Теперь настало время обсудить применимость менеджмента стратегиями волатильности к стандартным опционным стратегиям. Очевидно, наибольшие перспективы открываются в стратегиях, способных создавать потенциально неограниченный либо достаточно большой убыток. Стратегии с ограниченным потенциалом убытков, вроде медвежьих и бычьих спрэдов, предназначенные для извлечения прибыли из направленного ценового движения, мало приспособлены для включения в менеджмент ими динамической ребалансировки. Структура таких стратегий изначально предполагает фиксированные убытки в обмен на ограниченную прибыль, а кроме того — количество коротких и длинных опционных позиций в них одинаково, что не оставляет простора для ребалансирующих сделок.

Предполагая извлечение прибыли из временного распада, а также изменения опционной волатильности, можно заметить: спрэды, где практикуются коэффициенты, т.е. в стратегию вводится неравное число длинных и коротких опционных контрактов, в определенном смысле являются стратегиями волатильности. Довольно просто выяснить, что мы делаем: покупаем или продаем волатильность, — достаточно взглянуть на характер профиля доходности стратегии в зависимости от цены базового актива. Выпуклость наверх с опущенными хвостами свидетельствует о продаже волатильности, а вогнутость вниз с поднимающимися хвостами указывает на покупку волатильности.

В связи с этим, такие стратегии, как диагональные и вертикальные спрэды с коэффициентом, где продается большее число опционов, чем покупается, — один из аналогов продажи волатильности. Обратные спрэды (бэкспрэды), в которых практикуются покупки опционов «вне денег» или значительно реже «у денег», создают профиль, отражающий комбинацию длинной и короткой волатильности. Область, где выигрыш достигается за счет купленных опционов, полностью характеризуется как покупка волатильности, а зона, где выигрыш обеспечивают проданные опционы, — продажа волатильности. Так как оба представленных класса способны создавать потери в определенном ценовом диапазоне, можно рассматривать данные конструкции сквозь призму концепции управления риском стратегий волатильности.

Наиболее важный вопрос, действительно имеющий значение: может ли улучшиться результат, если применить концепцию управления риском стратегий волатильности к чисто опционным конструкциям? Чтобы разобраться с этим, обсудим несколько опционных стратегий с наиболее ярко выраженным повышенным риском. Не играет роли, какой актив мы будем рассматривать, поэтому возьмем гипотетический базовый актив при цене 100 для облегчения анализа. Ставка без риска 2%, подразумеваемая волатильность 25%, а срок до истечения— 1 год. Легко обнаружить, что такие показатели волатильности свойственны фондовым индексам, поэтому предлагаемые примеры можно ассоциировать с ними. В силу этих обстоятельств расчеты проводились на основе модели Блэка-Шоулза, которой достаточно точно следуют производные инструменты, обращающиеся на фондовые индексы. Тем не менее, мы будем применять термин «акция» и полагать, что один опцион соответствует 100 акциям. Это делается исключительно в целях облегчения расчетов и достижения наглядности.

Вертикальный колл-спрэд с коэффициентом (ratio call spread). Рассмотрим стратегию, включающую в себя один длинный опцион колл «в деньгах» и четыре коротких колла «вне денег», создаваемую при цене акции 100:

Наименование	Позиция	Количество	Цена, пункты	Дебет/кредит, пункты
90—колл	Лонг	1	16.65	+ 1665
110-колл	Шорт	4	6.90	-2760
Итого (кредит)				-1095

Профиль доходности этой опционной стратегии представлен на рисунке 8 — 3, а экспозиция — на рисунке 8 — 4. Их просмотр показывает: нижняя ценовая область гарантирует получение прибыли, в то время как в верхней части рынка стратегия создает неограниченный риск, где мы имеем продажу волатильности. Точка перегиба профиля доходности, после которого он устойчиво направляется вниз, в текущий момент времени находится приблизительно на 80 и с течением времени дрейфует выше, оказываясь к дате истечения на НО. Мы не берем в расчет риск получить меньше прибыли, чем стратегия позволяет в максимуме, в ценовой области ниже 110, так как данный риск ограничен.

Интересна возможность устранения риска в случае развития тренда вверх, поэтому посмотрим, как изменится профиль доходности в случае включения в список управленческих решений, выработанных на основе дельта — нейтрального хеджирования. Так как убытки начинают возникать при ценах выше 100 (в текущий момент времени), то логично выполнять дельта — нейтральное хеджирование непосредственно от этой точки. Приняв за основу ребалансировку с шагом в 10 дельт, т.е. 10 акциями, мы получим такие ценовые уровни для рехеджирования: 102, 104, 106, 108.03 и т.д., т.е. приблизительно через 2-х процентное повышение цены в непосредственной близости от 100 (в дальнейшем оно возрастает). Основываясь на предположении, что цена будет только расти, поэтому ребалансировка включает в себя исключительно покупку акций на повышающемся рынке, объединение профилей доходности опционной стратегии и всех сделок с акциями позволяет получить профиль доходности стратегии вертикального колл —спрэда с коэффициентом, управляемого дельта — нейтральным хеджем. Результат демонстрирует рисунок 8 — 5, наглядно показывающий существенное снижение риска в верхней ценовой области, сопровождаемое чрезвычайно сильным сдвигом точки безубыточности и увеличением величины максимальной прибыли почти в полтора раза.

Еще раз подчеркнем: мы не принимали во внимание корректировочные ценовые колебания вниз, обычно происходящие в каждом рыночном движении, которые заставляют продавцов волатильности закрывать ранее открытые ребалансирующие позиции. Наша цель — выяснить результат применения концепции дельта — нейтрального хеджа в случае развития самого неблагоприятного сценария. Как видим, эффект положительный, во всяком случае ошибка в прогнозах оказывается устранимой с помощью техники управления риском, принятой в стратегиях волатильности. Для пут — спрэдов с коэффициентом, вертикальных или диагональных, мы получим аналогичную картину, поэтому отсутствует необходимость их отдельно исследовать. Отличие в том, что для устранения рисков в нижней части рынка мы будем продавать акции при снижении цен.

Обратный колл-спрэд с коэффициентом (reverse ratio call spread). Составим стратегию из тех же опционов, которые были использованы в предыдущем примере (цена акции 100):

Наименование	Позиция	Количество	Цена, пункты	Дебет/кредит, пункты
90—колл	Шорт	3	16.40	-4920
110—колл	Лонг	6	7.15	+4290
Итого (кредит)				-630

Профиль доходности данной стратегии демонстрирует потенциально неограниченную прибыль в случае повышения цен, гарантированный доход в нижней части рынка и ограниченные потери в диапазоне 92— 128 (см. рис. 8 — 6). Экспозиция опционной стратегии от цены акции в трех временных разрезах дополняет понимание основных рисков и преимуществ данной конструкции

Цели, преследуемые риск-менеджментом данной стратегии, могут быть двоякими, С одной стороны, трейдер может пожелать зафиксировать прибыль, возникшую в результате роста рынка в условиях достаточности времени до истечения опционов, особенно если возникла опасность возврата цен к точке создания стратегии. Потери в ценовой области 92 — 128 стимулируют другие решения — попытаться снизить убытки, пусть и ограниченного размера. Обе цели могут быть достигнуты через ребалансировку стратегии, свойственной процедурам управления риском стратегии длинной волатильности. Впрочем, об этом можно судить по изгибу профиля доходности рассматриваемого обратного колл — спрэда с коэффициентом.

Данный пример существенно отличается от предыдущего: здесь отсутствует острая необходимость управлять риском, потому что он известен в момент создания стратегии. Можно только пытаться снизить убыток, считающийся по умолчанию приемлемым (будь иначе, данная стратегия не создавалась бы трейдером). Раз мы имеем дело с профилем покупки волатильности, режим управления риском которой уже был подробно рассмотрен, то нет причины обсуждать детали. Значительно важнее посмотреть на исходные сведения, требуемые для составления торгового плана, где нас в первую очередь должен волновать лимит открытых позиций в акциях.

Добиться аккуратных результатов при расчете ценовых уровней для ребалансировки не так-то просто. Профиль доходности хотя и несильно, но все же ниже цены акции 90 постепенно преобразуется в кривую, характеризующую продажу волатильности — вполне естественное влияние наличия коротких опционов 90 — колл. Для облегчения расчетов имеет смысл разложить обратный колл — спрэд с коэффициентом на две составляющие: медвежий колл — спрэд и длинную позицию из опционов колл. Первая стратегия, создающая ограниченные потери в интересующей нас области (выше 90), вычленение которой из состава стратегии оставляет в нашем распоряжении три длинных опциона колл. Таким образом, мы без всяких затруднений можем рассматривать их как основу стратегии длинной волатильности, создавая с помощью акций противоположно направленные позиции. Автоматически у нас выясняется лимит открытых коротких позиций в базовом активе — в данном случае 300 коротких акций. После этого процедура расчетов уровней ребалансировки длинной волатильности существенно облегчается.

Конечно, в расчеты можно включить пропорциональный бэкспрэд целиком, но лучше рассматривать этот вариант как альтернативу вышеприведенной схеме. Часто наиболее удачными оказываются решения, являющиеся компиляцией двух планов управления стратегией, — один основывается на несвязанных обязательствами опционах (длинные позиции), а другой принимает во внимание все опционы, входящие в стратегию. Размер прибыли, которая может быть получена в результате выполнения ребалансирующих сделок, даст нам понимание, на какую величину снижаются потери в опционном спрэде. Обратная сторона медали включения в план управления стратегии рехеджирования — отказ от потенциально неограниченной прибыли, в данном случае — роста цен. Насколько это вписывается в общую концепцию управления инвестиционным капиталом, каждый инвестор или портфельный менеджер должен судить сам, и это не входит в круг обсуждаемых нами вопросов.

В завершение темы обсудим перспективность управления стратегий, чей профиль доходности относит их к стратегиям покупки или продажи волатильности. Наиболее примечательным примером может служить спрэд «баттерфляй» (butterfly), длинный или короткий— обратитесь к рисунку 8 — 8, где представлен профиль доходности короткого «баттерфляя». Хотя кривая данной стратегии подталкивает к мысли о возможности улучшить показатели стратегии за пределами выигрышной ценовой области, что позволяет философия рехеджирования, предназначенного поддерживать нейтральность относительно рынка, но эффект от этого будет крайне незначительным.