Синтетика может быть полезна не только в момент создания стратегии, существуют также и другие сложные ситуации, где синтетические конструкции способны обеспечить решение проблемы. Вот только самые простейшие варианты: 1)Нам требуется занять короткую позицию в акции, но брокер не в состоянии предоставить взаймы эту бумагу; 2) Мы намерены купить фьючерс, но на рынке отсутствуют продавцы, либо их настолько мало, что наши шансы получить исполнение нужного нам ордера очень малы; 3) Цены столь стремительно движутся, что каждый раз достигают лимита ценового движения, установленного биржей, и у нас нет реальной возможности выполнить сделку на рынке фьючерсов. В каждом из этих случаев синтетика может стать выходом из очевидно трудной ситуации, не разрешимой иными способами. Хорошо, если дело касается создания новой позиции, а если речь идет об ее закрытии?

Действия, выполняемые трейдером в любой момент времени, будь то создание позиции или ее реструктуризация, одинаковы: покупается или продается любое количество базовых активов, и одновременно формируются синтетические позиции в объеме, нужном для достижения требуемой экспозиции. Скажем, нам требуется занять короткую позицию на 100 акций, но ее нет в списке бумаг, доступных для коротких продаж. Кроме того, мы планируем продавать в дальнейшем: если у нас покупка волатильности, то при повышении цен, а в продаже волатильности — при их снижении. Если дальнейшее развитие стратегии требует 200 коротких акций, то нам следует купить 100 акций и создать две короткие синтетики, что в результате создаст экспозицию, эквивалентную 100 коротким акциям. Покупка 100 акций обусловлена тем обстоятельством, что при их распродаже мы получим короткую экспозицию на 200 акций, что является нашим лимитом. Иными словами, мы заранее исключаем риск исполнения требуемого нам ордера в будущем. Если же в этом нет нужды и нам нужно только 100 коротких акций, безусловно, лучше просто сделать одну короткую синтетику.

Цены исполнения опционов, применяемые при создании синтетики, теоретически могут быть любыми. Как правило, наиболее практичными являются опционы «у денег», так как от них исходит предложение наибольшей временной стоимости. Но могут быть и другие варианты, когда, скажем, покупаемый опцион находится «в деньгах», а продаваемый — «вне денег», либо наоборот. В принципе, если есть особенные причины, позволяющие прибегнуть к опционам неодинаковых цен исполнения, можно обратиться к этому варианту. Но следует понимать: в этом случае возникают дополнительные риски, которые необходимо оценивать адекватно наблюдаемым рыночным обстоятельствам.

Понимание перспективности использования синтетики вместо базового инструмента приводит к мысли о возможности использования синтетических конструкций не только в качестве основополагающих позиций, но и для выполнения рехеджирующих процедур. Единственное и естественное ограничение для этого — объем стратегии. Чтобы воспользоваться этой перспективной идеей, один торгуемый лот в ребалансировке должен соответствовать одному лоту базового актива, приходящегося на опцион. Фондовые опционы торгуются в основном на 100 акций (в Великобритании на 1000), поэтому стратегии волатильности на фондовом рынке требуют не менее 100 акций в рехеджирую-щем лоте. На рынках коммодити, где существуют мини-контракты, не всегда практично идти по данному пути, потому что мини-фьючерсы обычно значительно более ликвидны, чем опционы, торгуемые на мини-контракт.

Но некоторые рынки, где торговля опционами достаточно активна, позволяют воспользоваться данной возможностью. Например, рынок срочных контрактов на DAX (германский индекс), где один опцион соответствует одной пятой части индекса (до недавнего времени соответствовал одной четвертой). Данный факт создает возможность выполнять рехеджирование одной пятой частью индекса, что уменьшает минимально требуемый объем первоначальной позиции. Например, если ребалансировка выполняется при изменении дельты опциона на 0.1, то минимальная первоначальная позиция должна состоять из 10 опционов (хеджируемых 5 фьючерсами, если каждому опциону соответствует 1 фьючерсный контракт), чтобы иметь возможность при сдвиге в экспозиции на единицу совершить рехеджирование одним фьючерсным контрактом. Если на DAX мы решим ребалансировать стратегию фьючерсами с экспозицией в единицу (в терминах фьючерса), то нам потребуется 50 опционов. Но при рехеджировании синтетикой, которая будет адекватна одной пятой фьючерса в контексте данной стратегии, первоначальная стратегия может быть создана с помощью 10 опционов. Фактически, мы достигаем пятикратного снижения барьера для входа в рынок.

В связи с изложенными соображениями, может возникнуть мнение, что синтетика почти всегда предпочтительнее, чем базовый актив. Но у каждого плюса есть минусы и здесь проблема кроется в снижении мобильности. Во-первых, существующий «бид —аск» спрэд обычно шире на опционном рынке в сравнении с рынком базовых активов. Во-вторых, работая с базовым активом как инструментом ребалансировки, мы всегда быстрее и с меньшими издержками можем выйти из стратегии ранее отмеренного ей срока, когда она естественным образом будет завершена. Каждый раз, когда вводится синтетика вместо базового актива, возникает возможность дополнительных потерь от преждевременного закрытия позиций. Таким образом, основная негативная составляющая синтетики — потребность дождаться срока истечения опционов, входящих в состав синтетических конструкций. Второй вариант, который может устроить, — сильное удаление цены базового актива от цен исполнения этих опционов, что позволит исполнить длинный опцион, а короткий выкупить с минимальными потерями либо оставить его истечь самому, если от этого не предвидится увеличение риска.

Разобрав особенности, возникающие в результате применения синтетики вместо базового актива, возникает вопрос: а нельзя ли вместо синтетики использовать опционы одного класса? В самом деле, если основываться на концепции дельта —нейтральности, не имеется особенной разницы между синтетикой и опционами одного вида, купленными или проданными в соответствующем количестве. В действительности так и есть, но с одной существенной оговоркой — это окажется эффективным только в ограниченной ценовой области. Например, вместо короткой синтетики мы могли бы продать опционы колл с выбранной ценой исполнения в таком количестве, чтобы их суммарная экспозиция была равна экспозиции короткой синтетики. Другой вариант может предполагать покупку опционов пут. Аналогично, вместо длинной синтетики можно продать опционы пут с выбранной ценой исполнения в количестве, обеспечивающем экспозицию, которые соответствуют длинной синтетике. Например, в стратегии на «кубе» вместо одной короткой синтетики с ценой исполнения 100, можно было бы продать два ПО —колл, чья дельта равна 0.5, достигнув внешне того же эффекта. Но он относительно недолговечен, и хорошо проявит себя только в ограниченной ценовой области.

Другой вариант, который может быть рассмотрен, тоже предполагает использование опционов одного класса: колл или пут, — но в нем каждый опцион рассматривается в контексте соответствующей позиции по рынку. Длинные коллы и короткие путы — длинная рыночная позиция, а короткие коллы и длинные путы — короткая позиция по рынку. Конечно же, в этом варианте мы оставляем больше места для получения прибыли в случае продолжения текущей тенденции, но при ее изменении рискуем недополучить выгоду, которая могла бы оставаться доступной при классическом подходе, использующем для рехеджирования базовые активы или синтетику. Например, кому-то может показаться интересным вместо продажи активов при повышении цен в длинной волатильности продавать опционы колл «в деньгах», а вместо покупки при снижении цен — продавать опционы пут «в деньгах». Аналогично, в короткой волатильности вместо покупки активов при подъеме цен покупать коллы, а при снижении — покупать путы «в деньгах» или «вне денег».

Два примера, представляемых ниже и взятых из реальной практики, дадут больше понимания, как может использоваться синтетика. В первом описывается ситуация, когда акция попала в список бумаг, недоступных для коротких продаж, а стратегия требовала продолжать входить в короткие позиции по ней. Во втором представляется вариант модификации стратегии покупки волатильности с помощью синтетики, но с опционами разных цен исполнения.

Пример № 1. Акция попадает в список бумаг, недоступных для коротких продаж
В начале февраля 2001 г. была создана стратегия покупки волатильности по Peoplesoft Inc. (NASDAQ: PSFT), первоначально имевшей такой вид: 195 коротких акций по $40 и 3 январь — 40 — колл (2002) по $12.875 (347 дней до истечения, подразумеваемая волатильность 74%). Тактика управления стратегией предполагала ребалансировку на каждом ценовом уровне, выполняемую при изменении экспозиции на 0.05 (рехеджирование выполнялось лотами по 5 акций), что позволяло почти ежедневно исполнять двусторонние сделки.

Через полтора месяца, когда цена акции снизилась в два раза, в драматической обстановке близости к историческим низам брокер объявил о невозможности открытия по этой акции коротких позиций. Это лишало свободы маневра и связывало руки, так как не позволяло выполнять продажи при повышении цен. Чтобы устранить возникшую проблему, немедленно было куплено 200 акций по $21.625 (21 марта 2001 г.) одновременно с покупкой двух октябрь — 40 — пут ($19.875) ипро-дажей двух октябрь — 40 — колл ($1.9375). Экспозиция совершенно не изменилась: до ввода синтетики стратегия имела 90 коротких акций, а после покупки 200 акций в ней оказалось ПО акций, против которых стояла короткая синтетика из 200 акций по $40 (см. табл. 8 — 2). При этом вышло так, что финансирование покупки опциона пут произошло за счет прибыли, полученной от сделок с акциями.

Теперь, после выполненной рокировки распродажа акций при повышении цен в точности имитировала занятие короткой позиции, а покупка при понижении — закрытие коротких акций. Также отпала необходимость в изменении ценовых уровней для ребалансировки и вводе каких-либо иных поправок. Единственное существенное изменение коснулось вида ордеров: прежде для продаж использовались лимитные ордера на короткую продажу (sell short) и на покрытие коротких позиций

Таблица 8-2.   Результат использования синтетики: до и после

Этап	Состав позиции	Экспозиция
До ввода синтетики	Шорт 90 акций	-90
	Лонг 110 акций	+ 110
После ввода синтетики	Лонг 2 октябрь—40—пут	-38
	Шорт 2 октябрь—40—колл	-162
	Итого	-90

(cover short), а теперь требовались ордера на закрытие (sell) и открытие (buy) длинных позиций. Другая корректировка носила чисто технический характер, связанный с пересчетом объема позиций в акциях на каждом ценовом уровне, где предполагалось выполнять ребалансировку. Количество акций просто увеличилось на + 200 и там, где было — 90, стало + 110, а где — 200, новое значение оказалось 0, и т.д.

Фактически симбиоз позиций в акции и противоположно направленной синтетики очень похож на одновременное присутствие в портфеле и коротких, и длинных позиций в акции. Просто короткая позиция (в данном случае) создана из опционов. Те, кто привык разрабатывать стратегии, где вводятся разнонаправленные позиции на разных торговых счетах (очень характерно для инвесторов, торгующих на рынке FOREX), могут найти, что здесь наблюдается похожая ситуация, но для ее создания не требуется разделение средств, снижающее эффективность работы капитала.

Пример, демонстрируя ключевые моменты функционирования стратегии. Обратите внимание, за последнюю неделю стратегия могла обеспечить до $2000 прибыли, что составляло более половины затрат на январь — 40 — колл ($3862), купленных почти за год до этого, так как за 10 дней до истечения опционов акция торговалась выше цены исполнения и стратегия была близка к полному хеджу. Правда, с одной оговоркой: в последнем ралли должна использоваться тактика «рехеджирование с положительным результатом», т.е. продажи не следовало выполнять прежде достижения ценой уровня 40, потому что они вели к снижению средней цены короткой позиции в акциях. Если действовать механически, целиком полагаясь на модель, надо было иметь короткую позицию в 220 — 230 акций в районе $42.50, что снизило бы выигрыш от сделок с акциями до $800. Но вблизи даты истечения лучше руководствоваться здравым смыслом и действовать сообразно обстоятельствам, т.е.: выше цен исполнения опционов становиться более коротким, чем указывает модель, и более активно покупать при падении цен ниже цены исполнения опционов.

В данном случае самым лучшим оказался вариант прагматичных действий выше $40, предполагающих прибегнуть к полному хеджу и «забыть» о стратегии до даты истечения. Когда цены оказались на 5 пунктов ниже цены исполнения опционов к дате истечения, позиции в акциях следовало закрыть, либо ввести новую стратегию волатильности: купить опционы колл (покупка волатильности) либо продать путы (продажа волатильности). Также обратите внимание на следующую деталь: почти полтора месяца до даты истечения опционов акция колебалась вокруг цен исполнения 40-х опционов колл, из чего также можно было извлечь выгоду в повышенном размере (от $500 до $1000, особенно при использовании тактики «рехеджирование с положительным результатом»). Но для этого, как описано выше, тоже следовало руководствоваться в большей степени здравым смыслом, чем полагаться на модель.

Пример №2. Синтетика создается из опционов разных цен исполнения
В этом примере показан ход рассуждений, стимулировавший выбор различных цен исполнения опционов, используемых для создания синтетики. По акции Qualcomm Inc. (NASDAQ: QCOM), почти всегда экстремально движущейся, в конце января 2001 г. была введена стратегия покупки волатильности: 350 коротких акций по $80.50 и 5 длинных январь—80—колл (2003) по $29.75 (707 дней до истечения, подразумеваемая волатильность 65%). Была выбрана тактика управления риском «рехеджирование на каждом ценовом уровне» с ребалансировкой при изменении экспозиции на 0.1 — лотом в 10 акций. Не останавливаясь на всех манипуляциях, предшествующих описываемому периоду — последней декаде октября 2001 г., когда истекли очередные опционы, обеспечивающие короткую синтетику, возник вопрос: какие цены исполнения следует выбрать для создания короткой синтетики? В этот момент акция торговалась по $48, и в позиции находилось 180 коротких акций, как того требовала дельта — нейтральность.

Технический анализ указывал на то, что высока вероятность подъема цен к нисходящим трендовым линиям, образованных предыдущими ценовыми движениями. В случае их преодоления акция могла получить новый бычий импульс, способный вынести ее к новым локальным высотам — к $71, а в случае прохождения этой точки еще выше — к $79 и даже к $90. Использовались самые простые инструменты анализа: трендовые линии, проекция последнего отклонения от тренда и Фибо — уровни. Все это представлено на рисунке 8 — 2, служащем иллюстрацией проведенного анализа. Обратите внимание: потенциал снижения цен в данном случае не принимался во внимание, так как данное движение никак не может повредить стратегии длинной волатильности.

Итак, технический анализа указал, что у нас есть три ключевых ценовых области, являющихся сопротивлениями, которые для упрощения можно ассоциировать с точками: 71, 79 и 89. Отметим важный факт: достижение следующей, более высокой ценовой точки возможно только после преодоления предыдущей. Возвращаясь к нашей проблеме: определить для создания синтетики оптимальные опционы, а вернее цены исполнения, — легко заметить близость возможной цели 79 к цене исполнения опционов 80, заложенных в фундамент стратегии. Расстояние от 71 до 79 ( = 8) меньше, чем от 79 до 89 (=10), поэтому если применить более редкую ребалансировку, чем выполняемую после изменения экспозиции на 0.1, то рехеджирование на трех ценовых уровнях: 71, 79 и 89 может обеспечить среднюю цену, близкую к 80-ти.

Эти соображения позволяют сделать вывод: нет необходимости тратить деньги на покупку 80 — пут, а можно использовать нижележащие цены исполнения: 75 или 70. Обращение к списку торгуемых опционов показало наличие в этой области следующих цен исполнения январской серии, истекающих через три месяца: 70, 72.50 и 75 (последствия дробления акций). Из этих трех вариантов наиболее подходящей выглядела цена исполнения 72.50 (опционы стоили в этот момент $14.65), которая однозначно либо окажется преодоленной ценовым движением наверх, приведя к бесполезному истечению опциона, либо акция останется ниже, и опцион будет исполнен. Подобного заключения нельзя было сделать в отношении цены исполнения 70, поэтому она была отвергнута, а 75 — пут оказался забракованным из соображений бессмысленности траты лишних денег.

Решение, принятое в отношении опционов пут, вряд ли нужно распространять на опционы колл, которые следует продавать в короткой синтетике. К январю при цене акции 80 стратегия должна иметь приблизительно 300 коротких акций (приблизительно — потому что мы не можем однозначно знать, какие будут ставки и волатильность в этот момент). Поэтому можно заключить: если продать 3 январь — 80 — колл и не занимать коротких позиций в случае преодоления 72.50, то серьезной опасности нарушения режима менеджмента стратегией не возникает. Кроме того, исполнение 80-х опционов колл можно в определенном смысле рассматривать как продажу акций по 85 (январь — 80 — колл торговались в этот момент по 5.00), а это лучше, чем выполнение продажи непосредственно на рынке акций.

Обобщение всех рассуждений позволило выработать мнение, что можно создать короткую синтетику, имитирующую 200 коротких акций ниже 72.50 и выше 80 к дате истечения, используя два длинных 72.50 — пут и два коротких 80 — колл. Именно по ним произвелся расчет экспозиции стратегии. Влияние дополнительно вводимой короткой позиции по 80 — колл (вместо двух продавалось три опциона) рассматривалось начиная с момента, достаточно близкого к дате истечения опционов. Такая точка зрения позволяла проводить вычисление ценовых уровней для ребалансировки в ценовой области, как минимум, ниже 72, таким образом, будто в стратегии отсутствует третий 80 — колл. Вместе с тем, расчет ценовых уровней для ребалансировки выше 80 требовал учета дополнительно введенной короткой позиции по опциону колл. В таблице 8 — 3 приведены данные по экспозиции и требуемой позиции в акциях для сохранения дельта — нейтральности на дату создания короткой синтетики и за один день до истечения ее срока.

Таблица 8-3.   Экспозиция в опционах и требуемые позиции в акциях от цены акции для двух ключевых дат короткой синтетики

Дата	22 октября 2001 г.		16 января	2002 г.
Цена акции	Экспозиция опционной компоненты	Требуемая позиция в акциях	Экспозиция опционной компоненты	Требуемая позиция в акциях
75.00	+ 137	-137	+269	-269
72.50	+ 127	-127	+ 191	-191
67.50	+ 105	-105	+68	-68
62.50	+80	-80	+40	-40
57.50	+51	-51	+ 13	-13
55.00	+36	-36	-2	+2
50.00	+3	-3	-31	+31
47.50	-14	+ 14	-47	+47
45.00	-31	+31	-62	+62

Все вышеизложенные соображения позволили ввести короткую синтетику, включающую в себя 2 длинных 72.50 — пут и 3 коротких 80 — колл январской серии, завершающейся через три месяца, купив при этом 200 акций (по $48). Так как к этому моменту существовала короткая позиция на 180 акций, то в результате получилось 20 длинных акций. Снова, как и в предыдущем примере, ровным счетом ничего не изменилось: стратегия по итогу выглядела так, словно она содержала 180 коротких акций. Финансовый результат от выбора более низких цен исполнения опционов пут и продажи большего числа опционов колл, чем требовал строгий подход к созданию синтетики (использование опционов с ценой исполнения 80), обеспечил экономию на покупке опционов пут и больший размер премии, полученной от продажи опционов колл. Безусловно, возникал избыточный риск в ценовой области между 72 и 80, но в момент включения синтетики в стратегию его можно было игнорировать. Во всяком случае, решение о том, как действовать в обстоятельствах, когда цена преодолеет 71 и не сумеет подняться к 79, можно было оставить на будущее, где характер рынка с большей степенью точности подскажет варианты.

В заключение еще раз обратите внимание: мы последовательно разбирали причины, побудившие отклониться от классического способа создания синтетики в контексте управления капиталом стратегии волатильности. Представляется, данный пример в должной степени показателен, чтобы снабдить пониманием, каким образом принимаются решения об использовании разных цен исполнения опционов, обеспечивающих синтетику. Конечно, существуют и другие причины, которых в реальной жизни может быть очень много, поэтому следует иметь в виду: выработка решений в стратегиях волатильности — процесс творческий и чрезвычайно насыщен неординарными тактическими рокировками.