Позицию в активе, лежащем в основе опционного контракта, всегда можно создать с помощью опционов, а вернее — имитировать денежные потоки, возникающие в результате изменения цены актива. В главе 2 мы подробно рассмотрели синтетику, выяснив возможность с помощью нее снижать маржевые требования, создавать безрисковые стратегии, а также формировать позиции, продуцирующие денежные потоки, адекватные портфелю, содержащему одновременно твердопро-центные бумаги и другие биржевые ценности. Без сомнения, если извлечение прибыли обусловлено направленным ценовым движением, то лучше использовать базовый актив. Как правило, его ликвидность выше в сравнении с опционным рынком, что обеспечивает меньшие издержки при создании позиции, а также ее ликвидации. Но стратегии волатильности предполагают удерживать позиции долго, поэтому все перечисленные выше обстоятельства, связанные с синтетикой, позволяют извлекать дополнительные выгоды от ее использования.

Посмотрим, как мы можем преобразовать какую-либо позицию, если произведем замену позиции в базовом активе на синтетику. Обратимся к примеру с «кубом», ранее неоднократно нами разбиравшемуся, где стратегия основывалась на использовании двух опционов и акций, соответственно продававшихся или покупавшихся для обеспечения нейтральности относительно рынка. Принципиально ничего не изменится, если ввести короткую синтетику вместо коротких акций либо длинную синтетику, замещающую длинные акции, а потом выровнять экспозицию стратегии с помощью акций.

Например, в стратегии с двумя длинными опционами колл (покупка волатильности) нам необходимо продать 125 акций, которые можно заменить длинным путом и коротким коллом, получив общую экспозицию в — 25, поэтому для выравнивания стратегии до дельта — нейтральности потребуется ввести еще 25 коротких акций. В другом варианте мы можем синтезировать 200 коротких акций, купив два пута и продав два колла, доведя стратегию до рыночно — нейтрального состояния покупкой 75 акций. В любом случае общая экспозиция стратегии и менеджмент ею не изменились бы: по-прежнему сохраняется дельта —нейтральность и ценовые уровни для ребалансировки прежние, включая план торговых операций. Ситуация аналогична и с продажей волатильности, где против двух коротких опционов колл нам требуется иметь 125 длинных акций, которые мы можем заменить одной длинной синтетикой (длинный колл и короткий пут) и 25 длинными акциями либо двумя длинными синтетическими позициями (по два опциона) и 75 короткими акциями. Все то же самое применимо и к стратегиям, использующим опционы пут. Подчеркнем еще раз — все неизменно.

Отличие состоит в капитале, необходимом для создания стратегии, а также в возникающих возможностях по извлечению дополнительных выгод, так как мы синтетически воссоздаем портфель, содержащий помимо стратегии волатильности позицию в твердопроцентных бумагах. Прежде чем разбираться с указанными отличиями, следует обратить внимание на одну проблему, связанную с датой истечения опционов.

Очевидно, использовать цены исполнения опционов тех серий, где создается основная опционная позиция, нет никакой возможности. Для примера с «кубом» нам не удастся применить цену исполнения 95 январской серии. Поэтому если мы хотим задействовать именно ее, нам придется применить ближние серии, скажем — сентябрь, где 240 дней до истечения. В выборе серии для синтетики особенных ограничений нет, — практически с тем же успехом можно воспользоваться еще более близкой серией, особенно если ее подразумеваемая волатильность повышенная.

При этом нельзя забывать: после исполнения опционов нам придется принимать решение о том, будет ли повторяться замена позиций в базовых активах на синтетику, поэтому наиболее консервативный подход — применять по возможности наиболее далекие опционные серии. Но дальние серии, несмотря на множество преимуществ, вовлекают дополнительный процентный риск, который может действовать в обе стороны: повышать доходность или снижать ее. В то же самое время, если есть уверенность в нахождении цен базового актива вблизи точки входа в позицию к дате истечения опционов в синтетике, преимущества могут оказаться на стороне использования ближних серий. И снова: следует учитывать тенденцию, складывающуюся на денежном рынке, поскольку при вводе синтетики стратегия по волатильности компилируется с синтетической позицией в процентных инструментах.

Но есть и другая альтернатива, состоящая в использовании той же самой серии, чьи опционы введены в основную стратегию, но других цен исполнения. Скажем, вместо использования цены исполнения 95 для создания синтетики, можно прибегнуть к ценам исполнения 100 или 90. А в случае с «кубом», где близлежащие цены исполнения отличаются от индустриальных стандартов, имея «шаг» в 1 пункт, этот вопрос вообще решается просто: мы могли бы воспользоваться ценами исполнения 96, 94 или 93. Неизвестно, сохранятся ли в будущем эти особенности, поэтому следует воспринимать эту информацию только как справочную. Важен факт, что у нас имеется множество вариантов, число которых возрастает при высокой дискретности доступных для торговли опционных цен исполнения.

Можно обнаружить еще один вариант, который несколько возвращает нас назад, к более простым концепциям, но с новым взглядом. Если мы можем воспользоваться синтетикой для имитирования позиции в базовом активе, наверняка существуют иные варианты, так как мы рассмотрели только один вариант синтетической конструкции, где изучали возможность создания базового актива с помощью опционов. В самом начале нашего обсуждения было указано, что первоначальная стратегия волатильности есть синтетический стрэддл. Но мы можем построить точно такую же конструкцию, если создадим опционный стрэддл или стрэнгл, выровняв его до рыночно — нейтрального состояния с помощью базовых активов. Так, в стратегии на «кубе» вместо двух опционов колл и 125 акций можно ввести один 95 —колл, один 95 —пут и 25 акций. При покупке волатильности потребуется 25 коротких акций, а при продаже — 25 длинных акций.

Примерные варианты создания стратегий волатильности, в том числе составленных с использованием синтетики. Безусловно, этот список неполный: с учетом большого количества доступных цен исполнения и торгуемых серий его можно существенно расширить.

Возможность извлечения дополнительной выгоды особенно важна, если брокер не начисляет проценты на средства, кредитуемые в «бумажном» виде на торговый счет в результате коротких продаж акций. Если эти начисления производятся, то можно ожидать, что выгоды особенной получить не удастся, за исключением случаев возникновения сильных отклонений, способных в отдельные моменты помочь в извлечении дополнительной прибыли по ставке, превышающей ставки по государственным бумагам. Случается, возникают аномалии, приводящие к отклонениям, позволяющим добиться безрисковой прибыли до 20 и более процентов годовых, но надеяться на регулярность таких событий просто неразумно. Более реалистично полагать доступность извлечения дополнительной прибыли приблизительно соответствующей ставке без риска. Хотя это немного, но имеет значение, особенно когда дело касается чувствительных к менеджменту стратегий, к которым относится торговля волатильностью.

Например, если в стратегии покупка волатильности вместо 125 коротких акций мы введем одну короткую синтетику с ценой исполнения 100 (1 короткий 100 —колл и 1 длинный 100 —пут), то можно получить дополнительный выигрыш около $480. Но он возникает только в сравнении со стратегией, где нет входящего денежного потока (кредита), являющегося результатом процентных начислений по кредиту от коротких позиций. Если же брокер начисляет проценты, то выплаты на основе текущей ставки будут приблизительно равны указанному выигрышу от синтетики даже с учетом рыночной реальности. Во всяком случае, какие-либо расхождения вряд ли будут наблюдаться долго.

Более важные последствия применения синтетики состоят в возможности снижения капитала, требуемого для создания и удержания позиций, входящих в состав стратегии. Эффективность полностью зависит от маржевых требований, принятых на рынке, где выполняется торговля волатильностью. Поэтому в каждом случае можно ждать различных изменений в сравнении с основным вариантом стратегии волатильности, состоящей из опционов и базового актива. В случае применения правил SEC, как на рынке США, при использовании синтетики можно достичь снижения маржевых требований на 30 — 40%, а в некоторых случаях и более, при обычном пределе уменьшения на 60 — 65%. Стандарты SPAN обеспечивают еще большее снижение маржевых требований. В любом случае, вне зависимости от размера эффекта, достигаемое увеличение финансового рычага — чрезвычайно важное преимущество.

Для примера посмотрим, что произойдет при включении синтетики в стратегию волатильности с опционами колл на «кубе». Основная стратегия длинной волатильности, которую мы рассматривали, состояла из 125 коротких акций и двух длинных 95 — колл, что требовало в момент создания позиций собственного капитала $9747, из которых $3880 являются премией, уплаченной за опционы, а $5862 — маржа по акциям (50%), покрываемая за счет собственного капитала. Полученные на счет деньги от продажи акций тоже будут фигурировать как маржа, поэтому в реальности она будет выше, но это не требует отвлечения собственных ресурсов. Короткая синтетика с ценой исполнения 100 обеспечивает снижение маржи по акциям до $1174, но увеличивает вложения в приобретение опционов, где к $3880 за 95 — колл прибавляются $1840, затрачиваемые на покупку 100 —пут, что в сумме требует инвестиций в опционы $5720, а во всю стратегию — $6893. Таким образом, синтетика снижает потребность в капитале на 30%, что в данном случае повышает рентабельность стратегии с 19.4% до 27.7% (см. табл. 6 — 8), то есть почти на 43%.

Ввод в стратегию опционов пут и колл с целью создания стрэддла, выравниваемого до дельта —нейтральности с помощью акций, создает еще меньшую потребность в капитале в длинной волатильности: $3505 — для покупки опционов и $1174 маржа по 25 коротким акциям, — что в сумме составляет $4679, обеспечивая снижение на 50%. Автоматически рентабельность повышается на 35.5% в сравнении с базовой концепцией, где длинная волатильность предполагает использовать опционы одного класса. Обратите внимание, это достижение сильнее выигрывает перед вариантом с опционами колл и не так преобладает перед стратегией с опционами пут. Также следует отметить: колебания требуемого капитала в рассматриваемом наборе снижаются, так как физический предел ограничен 100 короткими или длинными акциями, а не 200, как в синтетическом стрэддле (средняя потребность в капитале за время удержания стратегии составляет $5640 — сравните с данными таблицы 6 — 8).

В короткой волатильности, использующей опционы пут и колл, а выравнивание до дельта — нейтральности выполняется с помощью акций, экономия не слишком заметна. Среднее значение оказывается приблизительно таким же, как и в синтетических стрэддлах (около $7000— сравните с данными таблицы 6 — 8). Полученная прибыль в размере $1065 выше, чем в стратегии с путами, но ниже по сравнению со стратегией с опционами колл, обеспечив доходность 15.2% (премия от продажи опционов $3365, издержки на ребалансировку $2300). Фактически подход, использующий в качестве основы стрэддл из опционов, хеджируемый базовым активом, создает некий «средний» доход, складывающийся из результатов по двум синтетическим стрэддлам: короткий 95 —колл + 62.5 длинных акций и короткий 95 —пут + 37.5 коротких акций.

Все эти обстоятельства позволяют рассматривать синтетические позиции как важные составляющие элементы стратегий волатильности. Особенно с учетом того факта, что синтетика, как правило, снижает колебания размера капитала, необходимого для удержания позиций при ценовых колебаниях базового актива. Поэтому синтетика предлагает один из способов управления риском колебания требуемого капитала, ранее уже разбиравшегося.