Ранее мы не принимали во внимание риски, существующие в реальной жизни и являющиеся практически неустранимыми, с которыми инвесторы и трейдеры вынуждены регулярно иметь дело, вне зависимости от их желания с ними сталкиваться. Сейчас требуется обратить на них внимание, потому что нам не удастся продвинуться дальше, пока мы не выясним, как отдельные негативные факторы влияют на конечный результат.

Спрэд между ценой спроса и предложения («бид —аск» спрэд). Первая проблема, с которой сталкивается любой трейдер, — существующая разница между ценами спроса и предложения. Так как стратегии волатильности предполагают создание позиций и в базовом активе, и в опционах, то механистический подход требует одномоментного введения в портфель обоих инструментов. Пытаясь устранить риск несвоевременного исполнения ордеров или задержки их выполнения, скорее всего трейдер будет размещать рыночные приказы, предполагающие выполнение ордеров по наихудшей для него цене. Реальность такова, что «бид—аск» спрэд на опционном рынке, как правило, больше спрэда на рынке базовых активов, поэтому можно предположить негативное влияние со стороны опционной компоненты в более значительном размере, чем от рынка базовых активов. В любом случае, каков бы ни был разрыв в ценах покупателей и продавцов, создание стратегии волатильности с помощью рыночных ордеров немедленно создает ухудшение результатов на величину «бид —аск» спрэда в каждом инструменте, умноженного на размер позиции. Косвенный негативный эффект, немаловажный на рынках с невысокой ликвидностью, реально способен проявиться в более худшем исполнении брокером или маркет — мэйкером направленного ему ордера, по сравнению с имевшейся котировкой.

Операционный риск. Указанный выше риск может быть устранен, но в обмен неминуемо возникает операционный риск, определяемый как риск реальных потерь или упущенной выгоды в конкретной операции или сделке. По большому счету, рассмотренная проблема с «бид— аск» спрэдом относится к операционному риску, который носит явно ограниченный характер, потому что его можно относительно точно оценить. Если исключить возможность исполнения рыночного ордера по цене, отличающейся от котировок, его величина точно известна заранее. Отказ от рыночных ордеров в пользу лимитных наделяет нас потенциальной возможностью создать стратегию с лучшими характеристиками, особенно если сделки разнесены во времени.

Другая сторона медали состоит в риске получить большие убытки, чем ожидается от стратегии, полученной через рыночные ордера, поскольку начавшееся движение ранее исполнения ордеров по обеим компонентам может потребовать использования рыночных ордеров, если одна из позиций стратегии уже составлена. Даже на высоколиквидном рынке, где есть возможность вести торговые операции с помощью лимитных ордеров, имея при этом явно невысокий риск, всегда может произойти непредвиденное рыночное движение не в пользу трейдера, способное привести к негативному результату, не учтенному при планировании сделки. Например, мы ставим два лимитных ордера: один на покупку акций, другой на продажу опционов колл. Что произойдет, если акции будут куплены, а опционы еще не проданы, и в этот момент рынок пойдет вниз? Нам придется продавать опционы «по рынку», что приведет к получению убытков по двум сторонам: и в акциях, и в опционах, — мы наверняка получим худшую цену, чем имели возможность в случае своевременного использования рыночных ордеров.

видно, влияние операционного риска для крупных позиций может быть сильно сглажено в результате размещения ордеров, посылаемых брокеру в течение некоторого периода времени. Например, если есть намерение создать позицию из 1000 длинных акций и 20 опционов колл, можно применить схему: продать сначала 5 или 10 опционов, а потом покупать акции и т.д. Какая бы схема, распределяющая риски во времени, ни была использована, можно надеяться на положительный эффект от ее использования. Безусловно, стоимость транзакций (комиссия, уплачиваемая брокеру и бирже) при этом может возрасти, но если это отсутствует, лучше спрэдировать операционный риск. Рядовые инвесторы, работающие с небольшими позициями, имеют несравнимо худшие условия для маневра в части управления операционным риском. В целом оценить операционный риск достаточно затруднительно, поэтому если нет реального способа его снизить, единственная возможность управления этим риском заключается в определении лимита потерь. В портфельном управлении более практично использовать бюджет риска, чтобы иметь возможность более гибкого управления, способствующего повышению доходности в целом.

Ценовые разрывы (гэпы). Не на всех рынках цены изменяются плавно — некоторые рынки имеют склонность образовывать ценовые разрывы, возникающие между двумя последовательными барами. Особенно это свойственно фондовым рынкам, где неожиданные новости способны обеспечить цены открытия следующей торговой сессии на значительном удалении от ценового диапазона, проторгованного в предыдущий день. Подобные ситуации чрезвычайно выгодны покупателям волатильности, получающим возможность сразу получить резкий однодневный приток прибыли, поэтому в стратегиях длинной волатильности ценовые разрывы не генерируют риска. Напротив, в стратегиях короткой волатильности подобные ситуации способны создать массу проблем. Одна из них кроется в том, что может быть нарушен план ребалансировки, который приходится корректировать на ходу. Вторая проблема связана с вероятными затруднениями в исполнении даже рыночных ордеров.

Например, план рехеджирования в стратегии продажи волатильности в случае роста рынка (от цены последнего закрытия 15) предполагал покупать акции лотами по 10 штук на уровнях: 17, 19.50, 22.50 и т.д. Но открытие рынка произошло на 19. Как быть в этом случае? Покупать на открытии 10 акций или сразу купить 17, а то и 20 акций, основываясь на том, что мы выполняем рехеджирование, запланированное на уровнях 17 и 19.50 (создающие среднюю цену покупки 18.25 для 20 акций) ? Ответов на подобные вопросы не существует ввиду невозможности однозначной трактовки каждой возникающей ситуации. Любой ценовой разрыв может быть «заполнен» в результате обратного хода цен, равно как и остаться никогда «не заполненным». Во всяком случае, увидеть «заполнение» его спустя годы, вряд ли может быть расценено как хорошая инвестиционная перспектива.
Даже в случае отсутствия видимых гэпов некоторые рынки не столь ликвидны, чтобы всегда обеспечить наличие достаточного числа покупателей и продавцов, что может создать вакуум для реальных сделок.

Как правило, существуют веские причины недостатка торговцев на одной из сторон рынка. На рынках коммодити это не столь уж необычная вещь, но выяснить реальную частоту, полагаясь на графики, невозможно из-за биржевой практики использования лимитов ценового движения. К счастью, риск невозможности войти в рынок можно признать устранимым, потому что существуют приемы менеджмента, позволяющие решить проблему с его управлением. Позже мы к этому вернемся.

Как бы там ни было, но ценовые разрывы создают дополнительный риск для продавцов волатильности, и не считаться с этим невозможно. Хотя данный вид риска можно отнести к операционным рискам либо к ценовым, но правильнее выделить его в отдельную категорию, так как он присущ стратегиям продажи волатильности. Кроме того, причина его возникновения кроется не в выбранном режиме выполнения сделок, а в существовании ценового риска, устраняемого через процедуру рехеджирования, и в данном случае он становится неустранимым. Во всяком случае, непосредственно в том ценовом диапазоне, через который цены «перепрыгнули». Заранее точно оценить величину риска, генерируемого ценовыми разрывами, вряд ли возможно, как и все, что связано с определением движения цен. Но является фактом: хорошо владеющие техническим анализом достаточно часто с высокой степенью достоверности прогнозируют подобные ситуации, вплоть до размера ценового гэпа. Один из способов оценить потенциальный ущерб — использовать инструменты анализа, позволяющие предугадывать выход из ценовых каналов, — например «диапазон ценового канала».

Транзакционные издержки. Комиссия, которую необходимо платить брокеру и бирже, к счастью, по большей части твердая величина. В отличие от традиционной торговли, где она известна заранее (достаточно учесть стоимость входа в позицию и выхода из нее), в стратегиях волатильности существует неопределенность с количеством ребалансирующих сделок. Это создает опасность получить транзакционные издержки в размере, значительно превышающем норму, позволяющую получить по итогу прибыль. Единственным выходом из этой неопределенности является учет влияния комиссионных на результат в каждой торговой сделке. Можно заметить в связи с этим, что у нас имеется два вида транзакционных издержек, возникающих: 1) при создании стратегии; 2) при выполнении сделок по ребалансировке. Разложение на эти составляющие позволяет более точно понимать, где и когда возникают потери, и самое главное — как их можно устранить или ограничить.

По-видимому, наиболее простой путь устранения потерь на комиссионных — это учесть их в каждой рехеджирующей сделке так, чтобы «сдвигать» цену в сторону, обеспечивающую покрытие издержек относительно теоретически расчетного уровня. Если придерживаться этого принципа, то каждый такой сдвиг должен быть сделан на величину, равную комиссии, приходящейся на используемый в торговле лот. Во фьючерсной торговле, где часто за каждый контракт взимается комиссия, ее надо поделить на стоимость пункта. Если операции ведутся на фондовом рынке через дисконтного брокера, то потребуется поделить размер взимаемой комиссии на число акций, чтобы получить требуемую величину сдвига.

Например: комиссия составляет 1 доллар на любую сделку с акциями числом не свыше 100, и мы выполняем ребалансировку лотами по 10 акций. Таким образом, требуемый сдвиг относительно расчетного ценового уровня составляет 0.1 (= 1/10). Если мы находимся в длинной волатильности, и нам требуется осуществить ребалансировку на 98.50 (продать 10 акций) и на 92.40 (купить 10 акций), то ордера, установленные на продажу по 98.60 и на покупку по 92.30, выполнят свою задачу — рехеджирование будет выполнено «с запасом», обеспечивающим покрытие транзакционных издержек.

Данный подход неминуемо создает дополнительный риск, связанный с тем, что цена может побывать на расчетном уровне для ребалансировки, но не достичь цены, полученной в результате поправок. Более крупные позиции создают значительно меньший риск такого рода. Скажем, рехеджирование лотами по 100 акций могло бы потребовать в предыдущем примере корректировки на 0.01 пункта (= 1/100), который создает очень мало или вообще никакого дополнительного риска. Можно заметить, что представленный вариант борьбы с комиссионными издержками более подходящим выглядит для покупателей волатильности. Продавцы волатильности скорее всего будут стремиться ограничить число сделок, либо искать иные способы покрытия неизбежных затрат. Может быть, они вообще сочтут их несущественными, сравнив с потерями, имеющими иные причины.

Неиспользованный риск. Хотя цель процесса ребалансировки — обеспечить нейтральность по рынку стратегии, ее предельное состояние можно определить как полный хедж. В предыдущей главе нам удалось выяснить, что вероятность достижения ценами базового актива таких значений, при которых все позиции полностью хеджированы, достаточно мала. Нельзя утверждать о невозможности этого, мы можем говорить только о малой вероятности, поэтому следует признать существование в стратегиях волатильности риска не достичь ситуации полного хеджа, — тем самым подпадая под определение неиспользованного риска. В практике оценки рисков он характеризует неиспользованный рисковый капитал и в методиках выяснения меры рисков представляется в виде показателя, который определяет, насколько в среднем оценка значения риска (VaR — его мы еще рассмотрим) превышает реализовавшиеся прибыли/убытки. При этом следует отметить: неиспользованный риск в стратегиях волатильности трудно определить стандартными процедурами выяснения меры риска, — во всяком случае, методология должна быть откорректирована с должной степенью аккуратности, исходя из особенностей, связанных с принципами управления позициями. Поэтому здесь представляется упрощенный, но практичный и эффективный метод оценки неиспользованного риска.

Как можно заметить, в стратегиях короткой волатильности неиспользованный риск не присутствует, потому что он трансформируется в риск неверно выбранной стратегии, который управляется через рехеджирование. Неиспользованный риск свойственен стратегиям покупки волатильности, претендующим на извлечение потенциально неограниченной прибыли, поэтому его можно рассматривать как неизбежную плату за эту возможность. Рассмотрение вариантов ребалансировки и составление различных алгоритмов управления общим риском стратегии длинной волатильности направлено в первую очередь на устранение неиспользованного риска, который, как мы увидим позже, представляется довольно внушительным относительно прочих, рассматриваемых нами в контексте неустранимых рисков стратегий волатильности.

Оценить величину неиспользованного риска не очень простая задача, если основываться на теоретических выкладках, которыми изобилует торговля опционами и волатильностью. Причина проблемы кроется в «стягивании» контуров дельт с приближением даты истечения опционов. Логика подсказывает: надо просчитать вероятность для каждого отдельно взятого периода, чтобы на ее основе получить потом численную меру риска. Но вряд ли она будет соответствовать реальности, так как и без математических выкладок можно сказать: в самом начале риск будет наибольшим, с последующим снижением до нуля. Поэтому из практических соображений, основывающихся на потребности знать максимальное значение риска, интересно узнать именно наибольшую величину неиспользованного риска.

Как это можно выяснить? Предлагаемый подход основывается на оценке предельных ценовых значений, которые могут быть достигнуты за период удержания стратегии. Это необходимый элемент анализа и от него никуда не уйти. Можно использовать любые методы: статистические, инструменты технического анализа или применить любые иные подходы, — оценка все равно необходима. После того, как максимальные и минимальные ценовые уровни выяснены, легко определить предельный уровень неиспользованного риска. Он будет соответствовать экспозиции опционной составляющей, неиспользованной при хеджировании прибыли в опционах, суммируемой с экспозицией, остающейся при закрытии всех позиций в базовом активе.

Логично назвать эту величину неиспользованной экспозицией, выясняемой для верхней части рынка и нижней, а потом суммируемой, чтобы получить общую оценку. Определение доли опционной премии, приходящейся на неиспользованную экспозицию (размер опционной премии, умножаемый на величину, равную отношению неиспользованной экспозиции к числу базовых активов, по которым возникают права или обязательства в связи с наличием опционов в стратегии) позволяет получить численную оценку неиспользованного риска. Так как данный риск в любом случае негативен, то используются абсолютные значения, которые потом можно выразить в применяемом стандарте, скажем, в терминах «дебет/кредит».

Пример позволяет понять данную концепцию. Например, у нас стратегия покупки волатильности, состоящая из 5 длинных опционов колл с ценой исполнения по $50 (общая премия составляет $3000) и 250 коротких акций. Для случая подъема цен мы определяем, что они не превысят уровень $80, где экспозиция пяти опционов составляет 420. Таким образом, в верхней части рынка у нас имеется неиспользованная экспозиция 80 (= 500 — 420). Далее, для случая снижающихся цен мы не прогнозируем падения ниже $35, где экспозиция опционов составляет 50, которая соответствует неиспользованной экспозиции. Таким образом, общая неиспользованная экспозиция получается 130 ( = 80 + + 50). Отношение неиспользованной экспозиции к числу базовых активов, соответствующих 5 опционам колл, составляет 0.26, или 26% ( = 130/500), что определяет неиспользованный риск в размере $780.

Безусловно, эта оценка несколько завышена, так как исходит из предположения о том, что цены достигнут максимальных и минимальных значений в самом ближайшем будущем. Кроме того, можно заметить: данный подход игнорирует реальное участие величины неиспользованного риска в инвестиционном процессе. Но нельзя отвернуться от того факта, что если цены действительно не преодолеют прогнозируемых максимальных и минимальных значений, то в этих точках останутся недоиспользованными возможности стратегии создавать прибыль. Это можно трактовать как нецелесообразное использование инвестиционных ресурсов, максимальную величину которых мы и пытаемся определить представленным, пусть упрощенным, зато простым в использовании способом.

Поддается ли неиспользованный риск управлению и можно ли найти решения, обеспечивающие его снижение? Если не применять фантазию, им управлять никак нельзя. В практическом плане можно обнаружить существование нескольких методов, позволяющих частично или полностью его устранять. Один из самых простых состоит в том, что при достижении ценовых уровней, преодоление которых представляется маловероятным, можно пойти на добавление коротких опционных позиций. Например, если за время удержания позиции, продавая опционы, мы соберем премии в размере неиспользованного риска, то можно признать, что нам удалось его устранить. Безусловно, это привносит дополнительный риск, но другого рода — риск ошибки и неверной оценки рынка. Второй подход может основываться на более частом рехеджировании в экстремальных ценовых зонах, полагая невозможным точно определить момент перелома рыночной тенденции. Скажем, перейти от ребалансировки, выполняемой при изменении экспозиции на 10, к рехеджированию через 5, 3 или даже 1.

Колебания требуемого капитала. Этот вид риска индивидуален для каждого рынка и полностью зависит от правил исчисления маржевых требований. Возникает он вследствие необходимости наращивать или уменьшать позиции в базовом инструменте. Соответственно, в стратегиях волатильности, управляемых через рехеджирование, наращивание позиций ведет к росту требований к капиталу, а их уменьшение — к снижению. Отклонения от первоначальной величины капитала способно составить достаточно приличную величину, которая может стать неожиданностью для трейдера.

Реальна ситуация, когда недостаток капитала не позволит провести очередную рехеджирующую сделку, хотя стратегия в целом будет прибыльна. Это свойственно даже такой развитой рыночной среде, как фондовый рынок США, где используется методика SEC. Вместе с тем, рынок коммодити, где практикуется система SPAN-Margin, более лоялен, так как здесь ведется учет влияния на портфель всех имеющихся позиций.

Другие рынки могут предложить свою версию определения маржевых требований, которые и создают неопределенность относительно величины требуемого капитала. Поэтому выработка тактики управления стратегией требует просчета наихудшего варианта для данного рынка, основываясь на практике определения маржевых требований. Это достаточно простая задача, когда сделаны все предположения относительно рынка. Очевидный метод, позволяющий управлять данным риском, а вернее — сглаживать негативный эффект от него, состоит в диверсификации портфеля, где каждая стратегия создает различающиеся колебания маржевых требований. Позже, в главе 8, мы рассмотрим еще один способ управления данным риском.

Остается подчеркнуть: скорее риск колебания требуемого капитала создает отрицательное влияние на конечную эффективность использования ресурсов, а не на стратегию как отдельно функционирующую систему. Поэтому если лимиты, выделенные на нее, отвечают реально возможному положению дел, то влияние данного риска можно игнорировать. Единственное, что следует помнить: в случае желания инвестировать избыточные фонды в какие-либо операции они по возможности должны быть завершены прежде, чем возникнет потребность в марже, требуемой для выполнения ребалансирующих сделок в стратегиях волатильности

Очевидно, для каждой конкретной ситуации влияние только что рассмотренных рисков, являющихся систематическими для стратегий волатильности, будет различным. Обратите внимание: в данном контексте не рассматриваются риски, возникающие как неминуемый атрибут рынка: ценовые, процентные, волатильности и пр. С целью управления ими собственно и создана техника рехеджирования, обеспечивающая рыночно — нейтральное состояние стратегии волатильности.