Подходы, используемые игроками на волатильности, могут найти применение в весьма необычных ситуациях, где риски кажутся неуправляемыми. Наилучшим примером является ситуация с новым продуктом, родившимся в результате конвергенции между рынками капитала и страховых рисков, ранее развивавшихся в некоторой изоляции друг от друга. Толчком к этому процессу послужил рост природных катастроф, частота которых достигла рекордной величины в 90-х гг. В результате страховая индустрия потеряла почву под ногами, столкнувшись с огромными убытками. Традиционные концепции оказались бессильны перед безудержным ростом волатильности рынков, породив сомнения в способности выплаты страхового возмещения при очередной катастрофе. Снижение надежности страхового дела потребовало кардинального пересмотра взглядов на этот бизнес: страховая индустрия стала искать иные методы передачи риска, в том числе — на рынок капитала, обладающего неизмеримо большими возможностями, емкостью и гибкостью.

Секьюритизация (трансформация активов, обязательств или их сложной совокупности в ценные бумаги) страховых рисков стала одним из способов перераспределения риска. Трудно передаваемые риски стали перемещать на агрегатной, или индексной, основе на рынки капитала. Хотя товарные, процентные и фондовые риски, давно занявшие доминирующее положение на рынках капитала, предлагаются как часть пакетной передачи страховых рисков, тем не менее, всегда остаются свободные ниши, и проблема состоит скорее в поддержании темпов роста ассортимента и объема предложения новаций, что необходимо для привлечения внимания менеджеров инвестиционных фондов.

Свопы и бонды, привязанные к катастрофам, считаются сейчас наиболее перспективными инструментами, где эмитенты могут найти приложение своих усилий. Аналогично сложившейся практике торговли товарными рисками, избыточные риски страхования и перестрахования обмениваются на кредитоспособные обязательства выплаты при определенных условиях. Если размер урожая создает избыточный риск на рынке зерновых, который может быть покрыт через механизм ежеквартального рефинансирования с помощью государственных бумаг, как это происходит в США, то избыточные риски страховой индустрии — последствия ураганов и землетрясений. Без сомнения, демографические и экономические условия создают в определенных регионах чрезмерное влияние этих факторов на бизнес страховых и перестраховочных компаний.

Катастрофа—бонды (cat bonds — кэт—бонды) и свопы помогают перераспределять этот агрегированный избыточный риск среди кредитоспособных контрагентов. В действительности, «кэт —бонды» могут быть рассмотрены как синтетическое соглашение о перестраховании, полностью помещенное в государственные процентные бумаги, признаваемые с некоторыми оговорками, как не имеющие никакого кредитного риска. Многие эмитенты прибегают к повышенным ставкам доходности сегодня, с целью получить в будущем выгоду от снижения дистрибутивных затрат и ценового потенциала, который проявляется при наступлении крупной катастрофы.

Кэт — бонды и другие виды ценных бумаг, имеющие в своей основе страховые платежи, способны предложить инвесторам эффективный способ повысить диверсификацию в еще большей степени, развив существующую практику рассредоточения инвестиций при относительно высоких показателях ожидаемой доходности. Большинство инвесторов придерживается практики создания диверсифицированного портфеля из традиционных активов: акции, облигации, собственность, товары и наличные деньги.

Согласно современной портфельной теории, инвесторы управляют своими инвестициями, основываясь на соотношении риска и доходности, что приводит к постоянной реструктуризации портфеля, направленной на достижение большей доходности при меньшем риске. Поэтому активы с низкой корреляцией и высокой доходностью относятся к ценным находкам, улучшающим диверсификацию и повышающим прибыль. Результаты от инвестирования в ценные бумаги, основанные на катастрофных индексах, в целом не имеют корреляцией с экономикой, поэтому эти инструменты увеличивают эффективность портфеля до тех пор, пока ожидаемая доходность превышает ставку без риска.

Финансовые инструменты, обращающиеся на основе катастрофных индексов, рассматриваются как активы «с нулевой бетой», так как денежные потоки, порождаемые ими, не имеют корреляции с экономикой или каким-либо любым существующим классом активов. Небольшая корреляция существует между акциями, бондами и некоторыми катастрофными событиями типа землетрясений, урагана или наводнения, но она — скорее следствие, и со временем становится все менее заметной для транснациональных компаний. В целом корреляция процентного изменения между фондовым индексом S&P500 и убытками от катастроф была близка к нулю между 1949 и 1969 годами.

Хаотичность естественных катастроф создает чрезвычайно малую опасность для инвесторов, озабоченных влиянием факторов, воздействующих на информационную эффективность рынков, поэтому кэт — бонды маловосприимчивы к инсайдерской информации, «моральному риску» и потенциально неожиданному изменению цен. Сведения об убытках производственной сферы в исторической ретроспективе и ожидаемые риски страхования широко доступны. В целях снижения специфических рисков, свойственных определенным компаниям, некоторые кэт —бонды наделяют двойными «пусковыми механизмами», связывая их с такими условиями, как снижение экономической активности или другими параметрическими факторами. Эти двойные «пусковые механизмы» должны «сработать» прежде, чем у эмитента возникнут убытки, одновременно делая более доступным проведение анализа на предмет определения вероятности потерь.

Фирмы, занимающиеся моделированием страхового бизнеса, вроде Applied Insurance Research, EQE International, Risk Management Solutions и Tillinghast, проводят исследования, направленные на выяснение рисков, связанных с кэт —бондами и свопами, формируя информацию для рейтинговых агентств. Основная задача этих компаний — оценить вероятность и размер превышения возможных страховых потерь сверх установленного критического уровня. Графические построения позволяют получить представление о зависимости между уровнем страховых потерь и вероятностью страхового случая, или по-другому — выяснить риск наступления страхового события вместе с вероятностной оценкой его возникновения. По сути, вероятность превышения установленного критического уровня есть вероятность получения страховых убытков, соразмерных или превышающих предельно допустимые страховые потери, связанные с объектом страхования. Таким образом, вероятность этого превышения представляет собой базовое значение для расчета предельной величины страховой суммы.

Риск базового инструмента гипотетического кэт —бонда показан на рисунке 11 — 3 и является хорошо распределенным, где высокий риск сосредоточен в области низкой частоты. В данном примере держатель кэт — бондов потерял бы приблизительно 500 миллионов долларов основной суммы, линейно распределившихся в диапазоне 5 миллиардов долларов, начиная с потерь в 10 миллиардов долларов в промышленном секторе, если эмитент владеет 10% рынка. Вероятность чрезмерного риска начинается от точки, соответствующей 10 миллиардам долларов страховых выплат, где частота не превышает 4%, или 1 к 25. Вероятность чрезмерного риска в точке «истощения» составляет 2%, или 1 к 50. Ожидания потерь для этого уровня перестрахования составляют 3%, что является средним убытком, рассчитанным моделью. Рейтинговые агентства используют статистику для сравнения с эталонными таблицами риска дефолта корпоративных облигаций (см. табл. 11—4), представляющую вариант эталона. Учитывая нахождение однолетней оценки дефолта от «Ва» к «В» в интервале между 1.35% и 7.25%, она подходит к описанным выше гипотетическим кэт — бондам.

Изложение принципа кэт —бондов, а также предпосылок, обеспечивших возникновение этих специфических инструментов, дает понимание рисков, связанных с ними. Хотя ценовая кривая создает относительно благоприятное впечатление о потерях, реально возникающих вследствие резкого обесценивания инвестицией в данные инструменты, но возникает вопрос: не существует ли возможности частично или полностью устранить риск убытков? Ориентация на статистику, утверждающая о небольшой вероятности наступления неблагоприятных событий, после событий 11 сентября 2001 г. не может быть веским доводом, поскольку сегодня кардинально пересматриваются взгляды на риск, и одно из новых правил гласит: необходимо принимать во внимание возможность полного краха страхового рынка.

В связи с этим рассмотрим возможность управления риском убытков от владения кэт — бондами. Профиль, представленный на рисунке 10 —3 и показывающий предполагаемый размер потерь в зависимости от частоты катастроф, оказывающих влияние на катастрофный индекс, который лежит в основе кэт — бондов, по форме напоминает гамму длинного опциона. В этом можно убедиться, обратившись к рисунку 11—4, где дан профиль гаммы годового опциона пут «далеко вне денег», чья

Таблица 11-4. Риск дефолта корпоративных облигаций (источник: Hedge Financial Product)

Рейтинг/классификация	1-летняя оценка дефолта,%		10-летняя оценка дефолта,%
Ааа	0.00		0.75
Аа	0.01		1.15
А	0.04		1.75
Ваа	0.15		4.65
Ва	1.35		20.95
В	7.25		44.30
Инвестиционное качество	0.05		2.45
Спекулятивное качество	3.95		26.10
Все компании	1.15		8.15

цена исполнения отстоит на 15% от текущей цены при 10-процентной волатильности.

Изучение характера поведения данных опционов показывает, что в потенциале они позволяют устранить резко возрастающий риск при сильном отклонении цен хеджируемого актива. Но может сложиться так, что на рынке могут отсутствовать опционы на кэт —бонды, и при этом нет желающих выписать подобные опционы на внебиржевом рынке. В этом случае можно попытаться найти контрагента, готового пойти на заключение свопциона (swaption), опциона на своп, в котором участвует кэт — бонд. Если все эти варианты оказываются безрезультатными, остается найти рынки, совокупно ведущие себя в про-тивофазе относительно рынка кэт —бондов. Это— сложно, но реально хотя бы частично. Многое зависит от структуры катастрофного индекса.

Например, если мы имеем дело с кэт—бондом, способным сильно реагировать на климатические катастрофы, особенно в определенном регионе, то наверняка сумеем обнаружить связь с сельскохозяйственным рынком, а также обратиться к реагирующим косвенным образом рынкам, например: государственным бумагам, производным на температуру, фондовым ценностям и т.д. В некоторых случаях удастся найти широкий выбор инструментов, в других — не слишком. Как бы там ни было, если существует возможность, то остается совсем немного — определить издержки на покрытие риска, а также насколько они целесообразны с точки зрения наличия альтернатив инвестирования и механизмов управления рисками.

Безусловно, задача существенно облегчается при наличии рынка производных на кэт — бонды. Использование опционов в данном случае понятно, и в комментариях не нуждается. Более интересно понять, как может быть применена техника игрока волатильности к управлению риском от владения кэт — бондом. Если покрытие риска может быть обеспечено длинными опционами «вне денег» (потребность в использовании опционов определенного класса — колл или пут — зависит от структуры ценообразования производного инструмента), то положение выписавшего опционы «вне денег» отражает позицию продавца волатильности. Очевидно, так как эти опционы не обладают высокой дельтой, хеджирование их не отнимает много ресурсов. Скажем, для покрытия риска коротких опционов не требуется более одного базового актива на 12 опционных контрактов.

Таким образом, продавец опционов имеет возможность управлять их риском, прибегая к ребалансировке. Из этого следует чрезвычайно важный вывод: если контрагент лица, хеджирующего позицию в кэт — бонде длинным опционом, устраняет свой риск рехеджированием, то аналогичным образом может вести себя и он сам. То есть можно отказаться от покрытия риска через длинный опцион, а применить технику управления риском волатильности, действуя так, будто в портфеле содержится короткий опцион, против которого открыты позиции в базовом активе (в нашем случае производные инструменты) в объеме, который обеспечивает нейтральность относительно рынка.

При этом есть два важных замечания. Во-первых, короткий опцион следует рассматривать обособлено от других составляющих портфеля, за исключением позиций, выполняющих функцию покрытия его риска. Во-вторых, совсем необязательно наличие рынка опционов — можно оперировать безотносительно к тому, реален он, или мы прибегаем к теоретическим выкладкам, пользуясь моделями. Конечно, в этом случае придется самостоятельно сделать предположения относительно волатильности, а также подобрать подходящую модель ценообразования.

Обнаружение способности управлять риском кэт —бонда безотносительно к тому, существует или отсутствует опционный рынок, позволяет понять, что мы получаем определенно интересный метод. Так как в основе его лежит принцип нейтральности относительно рынка, открывается возможность составления эффективно работающей программы риск-менеджмента. Обозревая проблему в целом, можно отметить: использование фьючерсных контрактов, особенно на активно торгуемых рынках, позволяет использовать «спящие» стоп —ордера, которые полностью вписываются в технику управления стратегиями волатильности и могут оказаться продуктивным механизмом управления риском. Это особенно важно, если программа риск-менеджмента применяется к специфическим продуктам, риск по которым устраним через использование инструментов, находящихся не в полной корреляции с ними, заставляя обращаться одновременно к множеству рынков. Эффективность разобранного подхода нельзя отрицать, так как ему способствует существующая на многих биржевых площадках практика использования государственных бумаг в качестве маржевого обеспечения при операциях на рынках производных.

В заключение отметим, кэт—бонды, использованные в качестве примера, позволяют обменивать альфа —риск на бэта —риск, что при наличии противоположно направленной позиции действует как своп. Программа управления риском, построенная на концепции волатильности, фактически позволяет синтезировать своп, который может оказаться менее дорогостоящим для инвестора, чем при обращении к дилеру, готовому пойти на него. Кроме того, финансовый институт при использовании представленного варианта технологии управления рис-ком способен создать синтетическим образом позицию, обеспечивающую покрытие риска, возникающего при заключении сделки в отсутствии контрагентов.

Структурированные финансовые продукты, или — гибриды, создаются с помощью разнообразных финансовых инструментов с целью предложить на рынок новые продукты и решения. Основной момент — увязать интересы потребителей и эмитента, а также найти пути устранения рисков, неизбежно возникающих вследствие эмиссии. Успешность таких новаций — достижение стандартизации и одновременность решения задач, стоящих перед эмитентом и потребителем гибридных продуктов.

Большая роль в создании структурированных финансовых продуктов отводится опционам, которые в совокупности с исходными наличными или срочными активами способны придавать новые свойства эмитируемым ценным бумагам. Техника управления риском стратегий волатильности оказывается пригодной не только в процессе создания структурированных финансовых продуктов, но и в управлении риском, являющимся следствием эмиссии бумаг и размещения их на рынке. При этом существует потенциальная возможность повысить эффективность управления капиталом, аккумулируемым в результате реализации структурированных финансовых продуктов, а также расширить ассортимент и качество управления связанными с этим процессом рисками.

Развитие новаций в финансовой сфере приводит к появлению специфических и весьма интересных продуктов, способных привлечь к себе интересы многочисленных потребительских групп: от индивидуальных инвесторов до крупных инвестиционных фондов. Вопросы, связанные с покрытием риска, способного многократно возрасти в отдельные периоды, могут быть сняты, если применяется технология управления риском стратегий волатильности. Этому способствует практика многих биржевых площадок использования государственных бумаг в качестве маржи при операциях на срочных рынках.