Определенно, новации в инвестиционной индустрии стали повседневностью. Возникла даже специальность «финансовый инженер», и специализирующиеся в данной области постоянно трудятся над созданием новых продуктов, призванных решать определенные задачи. Круг решаемых вопросов практически может быть любым, но основная цель, преследуемая всеми новациями, — повышение эффективности использования капитала в сочетании с устранением или перераспределением рисков, присущих рынкам, чьи инструменты использовались для создания структурированного финансового продукта.

Как они создаются? — вот вопрос, задаваемый теми, кто впервые сталкивается с этим понятием. В реальности процесс создания на первом этапе достаточно прост. Определяется задача, а затем исследуются все альтернативы, позволяющие построить структурированный финансовый продукт. Так как вновь создаваемый гибрид может быть ориентирован на использование различных инструментов: фьючерсов, опционов, форвардов, свопов, — финансовый инженер должен хорошо ориентироваться на любом из этих рынков, четко представляя себе все их особенности. Изучение всех аспектов, имеющих значение, может потребовать вовлечения в работу многих специалистов из различных областей, что предопределяет необходимость скоординированных действий целой группы.

Несмотря на ограниченность элементарных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, можно разобрать пример, показывающий, как может быть создан структурированный финансовый продукт. Предположим, банк или инвестиционная компания пожелала выпустить ценную бумагу, сочетающую в себе свойства процентного инструмента и фондового актива, устранив при этом риск изменения курса доллар/рубль. Скорее всего, предпосылками для этого будет желание клиентов обладать обязательством, выпускаемым финансовым институтом, которое гарантирует выплаты процентов, а погашение основной суммы по истечении срока осуществляется в привязке к стоимости какой-либо ценной бумаги, обращающейся на местном рынке. Скажем, простые акции РАО «ЕЭС России»: если цена акций вырастет, инвестор получает компенсацию, а если снизится, то погашение производится по номиналу. При этом валютой расчетов является доллар США.

Очевидно, что финансовый институт имеет несколько альтернатив. Например, он может создать портфель, содержащий в себе инструмент с фиксированной доходностью, использовав твердопроцентные ценные бумаги. Чтобы добиться роста портфеля при подъеме курса акций, придется ввести длинные позиции по ним, одновременно покрывая риск падения длинным опционом пут. Так как на российском рынке опционы торгуются на фьючерс, то придется учесть этот дополнительный риск, устранив его процентной компонентой. Чтобы исключить риск, связанный с валютоообменным курсом, придется прибегнуть к фьючерсу рубль/доллар либо найти продавца опциона колл, либо контрагента для заключения форвардной сделки или свопа.

У только что описанного портфеля есть альтернатива: можно просто купить опцион колл на фьючерс, торгуемый на акции РАО «ЕЭС России» (в торговой системе FORTS), а основную сумму инвестировать в любой собственный проект, который приносит фиксированную доходность в долларах. Неиспользованный риск можно принять на себя либо покрыть его с помощью свопа, валютного форварда, фьючерса или опциона колл (при отсутствии биржевой площадки обычно обращаются к внебиржевому рынку либо рассматривают возможность синтеза данного инструмента самостоятельно). Опять же, у опциона колл на фьючерсный контракт, который торгуется на акции, есть своя альтернатива: купить фьючерс и купить опцион пут.

Это отнюдь не полный список альтернатив, которых можно насчитать не менее дюжины. У каждой существует как минимум два варианта управления созданным портфелем, поэтому число методов выполнения задачи резко возрастает. Чтобы принять окончательное решение, требуется просчитать все альтернативы, принимая во внимание имеющиеся риски. В данном примере они в основном операционные и тесно связаны с реальной ликвидностью каждого из рынков, где придется вести операции. Также потребуется выяснить, существует ли вообще данный рынок, а если есть, то — где. Скажем, склоняясь в пользу валютного фьючерса, можно оценить перспективу использования срочного рынка ММВБ либо рассмотреть возможность совершения сделки на Чикагской торговой бирже.

Очевидно, если рынки не обладают должной ликвидностью, могут возникнуть серьезные трудности или чрезмерные издержки при выполнении операций, особенно если срок обязательств, выпускаемых финансовым институтом, превышает срок жизни тех активов, которые он приобретает, чтобы покрыть свои риски. Помимо всего прочего, требуется учесть все налоговые и регулирующие аспекты. Как бы там ни было, но у каждой альтернативы есть своя цена и свой окончательный финансовый результат. Если они укладываются в рамки целесообразности и устраивают одновременно обе стороны: финансовый институт и инвестора, можно считать проблему решенной.

Зададимся вопросом: а зачем инвестору приобретать ценную бумагу, эмитируемую финансовым институтом, которую он создает, используя для этого различные инструменты? Логика подсказывает: инвестор может сам попытаться составить портфель, который будет вести себя так, как это запланировано. В приведенном выше примере: обеспечивать определенную доходность, создавать выигрыш при росте цен на акции и при этом обладать иммунизацией к валютному курсу. Основная проблема в том, что при самостоятельном решении задачи ему придется иметь дело с несколькими рынками, и может быть, не все они окажутся национальными, заставляя обратиться к иностранным торговым площадкам. Это обусловливает необходимость вести дела через разных брокеров, имея несколько торговых счетов, отнюдь не увеличивающих эффективность использования капитала.

Поэтому вполне естественно, что инвестор не будет заинтересован контактировать со многими финансовыми посредниками, предпочитая иметь дело только с одним. Кроме того, знаний его вряд ли будет достаточно для того, чтобы создать такой портфель, за поведением которого, помимо всего прочего, надо еще следить. Зарубежная практика показывает: действительно, инвесторы склонны приобретать готовые финансовые решения, а не пытаться искать их самим. Очень важный момент: цели финансового института могут быть различны и не ограничиваться желанием увеличить ассортимент предлагаемых услуг. Скажем, реальная подоплека может лежать в желании привлечь инвестиционный капитал или являться скрытой продажей своих услуг, как брокера.

Безусловно, эмитенту структурированных финансовых продуктов приходится оценивать все риски, возникающие в связи с принятием на себя обязательств, и искать пути их устранения. Потребительские цели (инвестора) обычно сводятся к получению более надежного инструмента для вложения денег, чем он видит на рынках, с которыми знаком. И совсем необязательно этим клиентом будет частный инвестор, — в принципе, финансовые институты могут синтезировать гибриды, обладающие более высоким рейтингом (меньшим риском) по сравнению с ценными бумагами, из которых они созданы. В этом случае целевой потребительской группой могут стать инвестиционные фонды, вынужденные действовать в рамках своей инвестиционной политики, обычно не позволяющей приобретать активы ниже определенного уровня риска.

Чтобы лучше понять, как можно создать гибрид, используя широко доступные инструменты, обратимся к уже выпущенным ценным бумагам, разобрав один из структурированных финансовых продуктов. Например, связанные ноты, базирующиеся на промышленном индексе Доу-Джонс (Equity Linked Notes based upon the Dow Jones Industrial Average), Чикагская биржа опционов (СВОЕ). Эти бумаги были эмитированы Salomon Smith Barney Holdings Inc. 27 февраля 1998 г. на общую сумму 39 млн. долларов при стоимости каждой бумаги $15 и сроком обращения 7 лет 6 месяцев и 10 дней. Не будем рассматривать, как и зачем специалисты этой компании создали данный продукт, а выясним, как мы могли бы синтезировать аналогичный гибрид, пользуясь биржевыми инструментами.

Предположим, мы осуществляем эмиссию, когда Доу-Джонс равен 10000, и определяем, что ноты будут погашены по номиналу, если значение индекса окажется ниже 10000, а в случае превышения 10000 величина выплаты регулируется формулой.

Определим срок до погашения в 2500 дней, что составляет 6.85 года — для обсуждения примера нет необходимости привязываться к точным датам, так как нам важно понять принцип. Согласно введенному алгоритму, ноты будут погашены в зависимости от значения индекса, как это представлено в таблице 11 — 1. Графическое представление в терминах стоимости ноты от значения индекса указывает, что мы имеем дело с длинным опционом колл, если смотреть на ситуацию с точки зрения инвестора (см. рис. 11 — 1). Причем для него стоимость опциона колл оказывается фактически нулевой, если не считать упущенной доходности от вложений в твердопроцентные бумаги, а также негативного влияния инфляции.

Таблица 11-1. Ноты к погашению

Процентное изменение	Индекс на дату погашения	Нота к погашению	Доходность к погашению
-20.00%	9,000	10.00	0.00%
-10.00%	9,500	10.00	0.00%
0.00%	10,000	10.00	0.00%
20.00%	10,500	10.51	5.13%
40.00%	11,000	11.03	10.25%
60.00%	11,500	11.54	15.38%
80.00%	12,000	12.05	20.50%
100.00%	12,500	12.56	25.63%

Итак, совсем краткое исследование приводит к мысли о возможности воспроизвести выплаты с помощью производных, обращающихся на Доу-Джонс. Так как характер кривой доходности аналогичен длинному опциону колл, то эмитент может устранить рыночный риск с помощью такого же инструмента, а именно — купив опцион колл. Но это только одна составляющая создаваемого гибрида — компонента фондового рынка, и она требует затрат, потому что в случае снижения индекса ниже 10000 опцион колл, какая бы цена исполнения ни использовалась, он потеряет в стоимости. Основываясь на этих соображениях, можно сделать предположение, что если ввести процентную компоненту (например, поместить в процентные бумаги часть денежных средств, полученных при размещении нот), то реально восполнить издержки на покупку опциона колл.

Теперь, когда сделаны основные предположения относительно вероятного состава активов, устраняющих риски эмитента, можно попытаться выяснить реалистичность подобных действий. Обратите внимание: мы пока игнорируем вопрос, связанный с определением минимального масштаба проекта, отложив на более позднее время его выяснение. Сейчас имеет смысл сконцентрироваться на том, как будут использоваться каждые 10 долларов, полученные эмитентом от размещения одной ноты. Так как стоимость пункта на рынке биржевых производных, обращающихся на Доу-Джонс (СВОТ), составляет 10 долларов (обеспечивает прибыль или убыток во фьючерсах в $1000 при пробеге 100 пунктов, например от 10000 до 10100 в индексе), то каждая нота в денежном выражении является одной десятитысячной долей участия в индексе. Иными словами, покупка одной десятитысячной доли биржевого опциона обеспечивает выплаты, требуемые от рыночной компоненты.

Очевидно, существует проблема соответствия сроков: мы не найдем биржевых опционов 7—летнего срока обращения. По всей вероятности, эмитенту придется постоянно возобновлять позиции в опционах, и есть два простых варианта: 1) Покупать опцион колл и держать его до истечения, закрывая в последний день торгов или около того, если он окажется «в деньгах»; 2) Покупать опцион колл и продавать его прежде, чем он ускоренно начнет терять в стоимости из-за временного распада, возобновляя в этот момент позицию в другой опционной серии.

Очевидно, во втором случае имеет смысл ориентироваться на корректировку опционных позиций не менее чем за 90—100 дней до их истечения. Рисунок 11—2 показывает профиль доходности одной десятитысячной доли 250 —дневного опциона с ценой исполнения 10000, торгуемого на фьючерс Доу-Джонс, дополняя понимание вышеизложенного. Выбор данного срока продиктован тем обстоятельством, что в любом случае на рынке присутствуют 9 —месячные опционы, поэтому за 250 дней до истечения всегда будет существовать возможность войти в позицию по ним.

Теперь посмотрим, к каким результатам может привести стратегия использования опциона «у денег», т.е. в нашем случае 10000. За 250 дней при волатильности 21% и ставке 1.70%, когда значение индекса 10000 (фьючерс идет дороже), 10000 — колл стоит 678 пунктов, а через 90 дней на 130 пунктов меньше. Легко вычислить: если пересматривать позиции каждые 250 — 270 дней, потребуется около 10 «роллов», что приведет за неполные семь лет к суммарным потерям в размере не менее 6500 пунктов, или 6.50 в терминах нот. В то же самое время, пересмотр позиций с периодом в 90 дней «уносит» 130 пунктов в каждой серии, 540 пунктов за год или 3650 пунктов за весь срок. В терминах нот это выглядит так: 0.13 доли каждой ноты за 90 дней, 0.53 за год и 3.65 за весь период. Но в формуле выплат по нотам к погашению присутствует ставка 2.5%, поэтому требуется ввести в портфель на 2.5% больше активов, создающих денежный поток от индексной компоненты. В результате изменяются величины издержек и продаж на эту же величину.

Но рыночная реальность такова, что вряд ли каждые 90 дней индекс будет иметь значение 10000, поэтому придется распродавать и покупать опционы с ценой исполнения 10000 то «в деньгах, то «вне денег». Можно использовать модели, позволяющие имитировать события, вводя различные предположения, но сейчас нам достаточно узнать приблизительный итог таких сделок, поэтому мы пойдем по упрощенному пути. Итак, выясним финансовый результат для нескольких сценариев корректировки позиций, выполняемых при значении индекса: 1) индекс равен 10000; 2) индекс в любой точке между 5000 и 15000; 3) индекс в диапазоне 8750— 11250; 4) индекс в диапазоне между 7500 и 10000; 5) индекс в диапазоне между 10000 и 12500. Средние издержки, возникающие при корректировке для каждого сценария, позволят определить их наибольшую величину, а именно она и должна волновать нас сейчас в первую очередь. Здесь не приведены все исходные данные для расчетов из-за объемности материала, — в таблице 11 — 2 сведены средние значения для каждого сценария, откуда можно заключить, что наибольшие затраты на поддержание индексной компоненты возникают при корректировке позиций вблизи 10000 по индексу.

Теперь можно определить требования к процентной компоненте: стоимость ноты минус первоначальные инвестиции в индексную компоненту и годовые издержки на нее дает значение 8.76, являющееся минимальной величиной свободного капитала. На самом деле в момент

Таблица 11-2. Оценка издержек по рыночной компоненте

 

Сценарий	Создание позиции	Переменные издержки			Итого
		Корректировка	В год	Весь период
Индекс=10000	0.69	0.13	0.54	3.75	4.44
Между 5000 и 15000	0.69	0.05	0.20	1.36	2.06
Между 8750 и 11250	0.69	0.12	0.47	3.27	3.96
Между 7500 и 10000	0.69	0.08	0.34	2.33	3.02
Между 10000 и 12500	0.69	0.10	0.38	2.64	3.34

создания позиций в индексной компоненте свободно 9.31, и каждый квартал будет возникать потребность в 0.13. Таким образом, для восполнения ежегодных затрат в 0.54 и накопления суммы, ушедшей на создание начальной позиции, для самого худшего варианта необходимо разместить 8.76 по ставке не менее 7.40% (в терминах простого годового процента). В этом случае все денежные потоки, возникающие в результате инвестиций в опционы и процентные бумаги (вместо которых могут быть ссуды, инвестиционные проекты, портфель других ценных бумаг или гибридов и т.д.), обеспечат эмитенту поступления, позволяющие ему полностью выполнить все принятые обязательства (см. табл. 11—3). Данный факт легко выясняется при сравнении с данными таблицы 11 — 1.

Таблица 11-3. Поступления в адрес эмитента от различных компонент

Индекс на дату погашения	Индексная компонента (прибыяь/убыток)	Процентная компонента	Погашение процентных бумаг	Итого поступления
15,000	0.69	4.44	10	15.13
14,500	0.17	4.44	10	14.61
14,000	-0.34	4.44	10	14.10
13,500	-0.85	4.44	10	13.59
13,000	-1.36	4.44	10	13.08
12,500	-1.88	4.44	10	12.56
12,000	-2.39	4.44	10	12.05
11,500	-2.90	4.44	10	11.54
11,000	-3.41	4.44	10	11.03
10,500	-3.93	4.44	10	10.51
10,000	-4.44	4.44	10	10.00
9,500	-4.44	4.44	10	10.00
9,000	-4.44	4.44	10	10.00
8,500	-4.44	4.44	10	10.00
8,000	-4.44	4.44	10	10.00

Теперь нам осталось выяснить минимальный объем проекта. Не существуй у нас потребности в покупке на каждую ноту дополнительно 2.5% опционов, минимальный объем проекта составил бы 10,000 нот, которые следует разместить обязательно. Любое отклонение создает риск, потому что размещение 10 тысяч нот аккумулирует капитал в размере $100,000, что соответствует лицевой стоимости фьючерсного контракта на Доу-Джонс при его значении 10000. Опцион торгуется на один фьючерс, поэтому вариантов здесь не существует. С учетом необходимости покупки на каждую ноту дополнительно 0.025 опциона, минимальный объем проекта возрастает в 50 раз и определяется в 500 тысяч нот. В этом случае собранный капитал составит $5,000,000, из которых следует профинансировать покупку 51 опциона колл (в контексте проекта), что составит почти $350 тысяч. Остальная сумма может быть инвестирована в твердопроцентные бумаги или любой иной проект: в максимуме она составляет $4,650,000, а в минимуме $4,380,000 (если резервировать сразу средства, необходимые для корректировки в течение одного года).

Безусловно, на заключительном этапе, где погрешности в максимальной степени должны быть исключены, необходимо более детально выяснить итоговые издержки, которые могут варьировать в результате меняющейся рыночной конъюнктуры, в основном касающиеся изменения ставки без риска и волатильности. Процентные риски доступны для управления через процентные производные ценные бумаги, а влияние со стороны волатильности может быть учтено заранее и отнесено к статье дополнительных затрат либо управляться иными способами. По всей вероятности, здесь могут оказаться уместными некоторые приемы стратегий волатильности. Следует понимать, что представленный вариант синтеза гибрида не является спекулятивным инструментом и по всей вероятности может найти понимание у консервативного инвестора.

Можно ли поднять сбыт, придав больше спекулятивности данным нотам? Ответ утвердительный. Теоретически ничего не мешает увеличить индексную компоненту, скажем — купить не один, а два опциона на каждые 10,000 нот, в сумме составляющих 100,000 долларов, что соответствует одному контракту в производных на Доу-Джонс. Затраты возрастут, но вместе с ними увеличится финансовый рычаг, обеспечивающий крен позиции эмитента в длинную сторону. В случае снижения индекса это потребует создания портфеля, генерирующего большие доходы в сравнении с вышеизложенным вариантом. С другой стороны, реально рассмотреть возможность применения техники торговли волатильностью, потенциально способной снизить издержки и увеличить доходность при любом рыночном сценарии. Соображения здесь простые: если удастся в режиме управления портфеля снизить стоимость покупаемых опционов колл без нанесения вреда для результирующих денежных потоков, то стратегии волатильности, соединенные с применением динамического рехеджирования, могут оказаться лучшей альтернативой стратегии покупки одиночных опционов.

Также следует заметить: покупка опциона «у денег» — не самый лучший вариант, более эффективным представляется приобретение опциона «в деньгах», что создает повышенный риск при снижающемся индексе. И опять здесь нас может выручить концепция управления риском волатильности и принцип создания синтетики: технически возможно синтезировать опцион «у денег», покупая опционы «в деньгах» и продавая против них необходимое количество фьючерсов. Насколько продуктивными могут оказаться эти идеи, заранее сказать невозможно, — рынок изменчив, и каждый временной период обладает и будет обладать индивидуализмом. В результате мы постоянно наблюдаем не воспроизводимую в точности картину, поэтому конкретные обстоятельства порождают уникальность каждого проекта, связанного с созданием структурированных финансовых продуктов. В силу этого любые изыскания в этой области, не преследующие цель решить конкретную задачу прикладного характера, носят академический оттенок.

Остается заметить, что могут существовать налоговые и законодательные ограничения, ставящие под сомнение возможность практического применения структурированных финансовых продуктов. Подобное мнение очень часто встречается в российской практике. Но как показывают исследования, направленные на поиск лазеек в законодательстве и приведение в соответствие с ним финансовых проектов, здесь скорее технические вопросы, и проблема в основном кроется в недостатке неординарных специалистов в соответствующих областях.