Интересно посмотреть с точки зрения управления риском стратегий волатильности на практику осуществления валютных интервенций. Общеизвестно: Центральные банки вынуждены периодически прибегать к массированным покупкам или продажам на валютном рынке с целью удержать курс валютного обмена в границах, которые не позволяют привести к серьезным нарушениям в национальной экономике. Для любой страны, интегрированной в мировую экономическую систему, одинаково нежелательна как дороговизна, так и дешевизна национальной валюты относительно валюты, оказывающей наибольшее влияние на торговый баланс, стоимость долговых обязательств и пр.

Таким образом, можно определить, что существует коридор ставки валютного обмена, где устойчиво держится благоприятный климат для экономического развития, который назовем «валютный коридор благоприятствования». Когда ставка валютного обмена покидает данный диапазон, внешнеэкономический баланс нарушается, и Центральный банк обязан предпринять активные действия на валютном рынке для выравнивания ситуации. Согласно этому любой Центральный банк должен занимать позицию, прямо противоположную развивающемуся тренду, поэтому при сильном ослаблении национальной валюты он ее скупает, а при усилении — продает. Такая ситуация приводит к истощению резервов в иностранных, более сильных и устойчивых валютах, что в общем-то плохо, поэтому любая интервенция ведет к определенным издержкам и является неминуемой платой за благополучное экономическое развитие.

В контексте разбираемых вопросов в данной книге это выглядит как стратегия покупки волатильности, где национальная экономика, включая семейные хозяйства, постоянно воспроизводит «производственные опционы». При этом генерируются опционы и колл, и пут, в зависимости от характера участия в экономическом обмене, отрасли и пр. Чрезмерное удешевление одной из сторон такого условного стрэддла ведет к негативным последствиям для одних экономических агентов и приводит к позитивному результату для других. Скажем, в российской практике это известно как борьба отечественных производителей с импортом.

В таком представлении поведение Центрального банка выглядят как действия игрока на длинной волатильности: вмешиваясь в текущую динамику рынка валютообменных операций, он занимается ребалан-сировкой. Первая проблема заключается в необходимости траты ресурсов для проведения операций, которые могут пополниться только в долгосрочной перспективе. Вторая — «цена исполнения» «производственных опционов» является плавающей, имея тенденцию сдвигаться в том или ином направлении, что связано с многосложными изменениями в национальной и международной экономической системе. Поэтому всегда остается вопрос, насколько оправданны действия Центрального банка, тратящего резервы на поддержание курса.

Игнорирование факта перемещения «цен исполнения» наглядно демонстрирует российский кризис 1998-го, и по прошествии времени многие отметили нерациональное расходование валютных резервов на поддержание курса. Вместе с тем, мы наблюдаем, что экономика способна работать как при курсе в коридоре 5.50 — 6 рублей за доллар (образца первой половины 1998 г.), так и в коридоре 28 —30 (образца 2001 г.). Не вдаваясь в вопрос оценки продуктивности экономического воспроизводства, отметим: в целом проблемы остались прежними, во всяком случае — в области политики валютного курса.

Теперь, имея понимание относительно стратегии Центрального банка, можно увидеть, что спекулянты, играющие против него, классифицируются как стратеги короткой волатильности, управляющие ее риском. Это не совсем явный факт, но он становится очевидным, когда мы определим «валютный коридор благоприятствования» как короткий стрэнгл, «цены исполнения» которого соответствуют границам указанного диапазона. Ранее нам удалось выяснить: позиция экономического агента, игнорирующего риск в сравнении с хеджирующим его, выглядит как короткий опцион. Таким образом, можно сделать вывод, исходя из той ситуации, в которой находятся импортеры и экспортеры, испытывающие на себе валютные риски: если бы все они регулярно хеджировали их, то они не имели бы столь серьезной обеспокоенности относительно колебаний валютного курса. С одной оговоркой: покрытие риска имеет свои временные границы, и нет никакой гарантии, что они точно совпадут с моментом, когда общеэкономическая ситуация выровняется, а курс вернется в «валютный коридор благоприятствования», и экономика приспособится к его новым границам.

Аналогично, Центральный банк, оставаясь относительно пассивным, пока курс находится в «валютном коридоре благоприятствования», может рассматривать свою позицию, описываемую как короткий стрэнгл. Например, если российский Центральный банк считает необходимым удерживать валютный курс в диапазоне между 28 и 30 рублей за доллар, то в опционных терминах можно определить, что он является надписантом непокрытых опционов пут и колл с ценами исполнения 28 и 30. При этом не играет роли, существует ли опционный рынок в реальности, — денежные потоки, возникающие в результате сдвига курса, реально описать через соответствующую опционную модель. Как следствие, возникает возможность выяснить характеристики чувствительности, которые покажут риски, связанные с короткой позицией в опционах, а также снабдят исходными данными для разработки мер, нейтрализующих ситуацию в неблагоприятных обстоятельствах.

Более того, опираясь на представленную модель, в некотором роде являющейся «фантомной», мы легко обнаруживаем, что можно составить совершенно иной план управления риском. В самом деле, если Центральный банк имеет непокрытые опционы, он способен применить технику управления риском, свойственную продавцу волатильности, т.е. — занимать позицию по рынку в базовых активах, действуя в соответствии с текущей тенденцией, основываясь на концепции нейтральности относительно рынка. К чему это приведет?

На первый взгляд операции Центрального банка будут выглядеть алогично: вместо действий, направленных на возврат курса в «валютный коридор благоприятствования», он будет «выталкивать» его из него. Но только до той поры, пока тренд сохраняется. Как только он исчерпает свои силы, и курс начнет двигаться в обратном направлении, Центральный банк начнет закрывать свои ранее открытые позиции, что будет способствовать ускорению тренда, теперь уже возвращающего курс в «валютный коридор благоприятствования». В случае возврата в него издержки Центрального банка на ребалансирующие операции могут оказаться очень малыми или вообще никакими. Более того, он способен даже увеличить свои резервы в иностранных валютах, если сумеет правильно выстроить схему сделок. Если же курс не сумеет вернуться в «валютный коридор благоприятствования», Центральный банк в новом курсовом диапазоне окажется с более ценными активами и доброкачественным балансом.

Конечно, ребалансирующие операции, выполняемые в контексте задачи управления валютным риском, требуют высокой активности и возможно приведут к большому числу транзакций, эффективность которых резко снизится при малой скорости исполнения сделок. Но современные, интенсивно развивающиеся технологии, хотя и далекие от совершенства, уже сегодня, в самом начале 21-го века способны обеспечить высокую оперативность при низких издержках. Следует отметить, что операции с государственными ценными бумагами на европейском и американском рынках выполняются в технологично развитых системах электронной торговли, позволяющих устранить национальные границы, обеспечивая при этом справедливый доступ к ценам и сильно способствуя росту ликвидности, достижение которой, как оказалось, является основной проблемой. Поэтому проблема операционного риска скорее относится к вопросам технологического обеспечения и не имеет прежнего характера традиционных банковских рисков. Заметьте, электронные сделки ведут к трансформации операционного риска в риски, связанные с идентификацией лиц, совершающих сделки.

В чем изъян представленной концепции? Во-первых, неизвестно, когда импульсивные действия экономических агентов, в первую очередь банков, спровоцированных выходом курса за пределы «валютного коридора благоприятствования», будут прекращены, и они начнут занимать противоположные позиции. Во-вторых, можно ожидать повышения волатильности валютного рынка, что обычно трактуется как возрастание неопределенности. В третьих, правительственные и законодательные органы могут неадекватно воспринять действия Центрального банка, найдя повод для обвинений в его адрес. Маловероятно, чтобы изложенные здесь концепции оказались понятными большому числу людей, так как основной риск современных новаций по-прежнему связан с риском незнания и непонимания.

Некоторые из весьма вероятных оппозиционных соображений не имеют доброкачественной аргументации. Действительно, хотя действия экономических агентов часто носят импульсивный характер и выполняются под воздействием эмоций, тем не менее, в общей сумме они оказываются разумными и рациональными. Особенно ярко это проявляется при наличии большого числа участников рынка, каждый из которых имеет свое собственное мнение. Поэтому, чем сильнее будет отклоняться курс, тем более активно игроки начнут занимать позиции, направленные против текущего тренда. При этом не играет роли, являются ли они новыми или происходит закрытие ранее открытых позиций.

Более сложен вопрос с волатильностью. В самом деле, повышенная неопределенность, дополнительно провоцируемая алогичными действиями Центрального банка, может привести к чрезмерным всплескам курса, создавая эффект паники среди населения. С другой стороны, банки привыкли опираться в своих аналитических выкладках на понимание действий Центрального банка, являющегося крупнейшим оператором на рынке, в контексте его политики, цель которой — удержать курс в «валютном коридоре благоприятствования». Поэтому, когда выяснится, что Центральный банк часто действует в одном направлении с ними, это может привести к пересмотру концепций анализа рыночных игроков, создав в определенной степени «вакуум» исходной информации. Безусловно, такая ситуация должна частично, если не полностью, нейтрализовать эмоции — движущую силу любого рынка. Экономические агенты просто вынуждены будут действовать более рационально, так как в целом экономическая среда претерпит изменения, а вернее — правила игры.

Также существенную роль играет состояние рынка производных, где участники рынка имеют возможность перераспределять свои риски, прибегая к различным инструментам. Чем более развит срочный рынок, включая необходимую компетентность его участников, тем меньше шансов у волатильности выйти за разумные пределы. В связи с чем следует отметить факт: несмотря на продолжающийся рост рынка производных (общемировой оборот в 2001 г. кредитных производных, имеющих непосредственное отношение к рассматриваемой теме, составил 694 млрд. долл.), достаточно малое число банковских организаций прибегают к активному использованию срочных инструментов для покрытия своих рисков. Скажем, первые семь крупнейших банков США владеют 96% национального рынка кредитных производных. Следует также обратиться к истории: более чем 300 лет тому назад японские власти, обеспокоенные бурным ростом срочного рынка на рис, предприняли меры ограничительного характера. Волатильность цен наличного рынка немедленно возросла, причем настолько, что пришлось тут же отменять все запреты.
Таким образом, единственная проблема, стоящая на пути применения Центральным банком новаторских технологий управления курсом, связана с риском непонимания правительственными и законодательными органами. Данная проблема — вопрос доверия, и не более, что лежит вне рамок обсуждаемых нами тем. Использует ли Центральный банк какой-либо страны подобный подход, хотя бы частично? Вряд ли на него кто-то сумеет ответить, поскольку тем самым будет сделано признание в действиях, идущих вразрез с Бреттон-Вудским соглашением, определяющим необходимость поддерживать курс национальной валюты Центральным банком.

Тем не менее, некоторые Центральные банки, имеющие хорошее понимание методов управления рисками, по всей вероятности выполняют определенные действия, которые частично вписываются в изложенную выше концепцию. Скажем, в 1998 г. была отмечена активность японских трейдеров на рынках кредитных производных, где они занимали короткие позиции, формируя «стрип» — стратегию арбитражного характера, включающую в себя наличную позицию и противоположно направленную ей позицию во фьючерсах с разными сроками (Япония — главный держатель 30-летних государственных обязательств США). Оглядываясь в прошлое, можно отметить, что впоследствии Центральный банк Японии предпринял несколько валютных интервенций, выполненных не без участия Федеральной резервной системы США.

Предположительно, Япония могла пойти на краткосрочные заимствования, поэтому для снижения издержек или даже с целью полного устранения их заранее приступила к операциям подготовительного характера. Конечно, это все только предположения, основанные на видимой стороне айсберга, — действия могли быть еще более обширными, включая сделки на внебиржевом рынке, где наиболее широко используются кредитные свопы (credit default swap — CDS), процентные свопы (total rate of return swaps — TRORS), а также коллатеризо-ванные (обеспеченные) долговые обязательства (collaterized debt obligations— CDOs). Все вместе они могли составить структурированный финансовый продукт, играющий роль хеджирующего портфеля, призванного снизить риски подготавливаемой валютной интервенции и всех последствий этой операции.

Сложно сказать, насколько жизненной может оказаться изложенная в данном разделе концепция. Но наличие у нее определенных привлекательных моментов позволяет понять, что она должна быть принята финансовым сообществом, так как дает возможность составить иную модель поведения на рынке. В любом случае, концепция управления риском волатильности — сильный инструмент менеджмента, кардинально переворачивающий представление о мире и наборе действий, требуемых для достижения целей общенационального характера.

Техника управления риском стратегий волатильности оказывается уместной в программах управления риском фирм, действующих в реальном секторе экономики. Рассматривая имеющиеся альтернативы процесса управления риском, выясняется наличие вариантов, которые попадают в разряд стратегий покупки волатильности, что естественным образом позволяет применить практику управления риском этих стратегий, интегрировав ее в план риск-менеджмента компании.

Величина выигрыша и потерь экспортера, игнорирующего ценовой риск и прибегающего к хеджированию через опционы, в точности соответствует профилю доходности короткого опциона пут. Соревнование импортеров, применяющих и отвергающих процедуры управления ценовыми и валютными рисками, описывается через профиль короткого опциона колл. Такая ситуация позволяет выяснить наличие другого способа управления риском, который применим к фирме, не желающей применять опционы для покрытия риска: она должна использовать технику управления риском стратегий продажи волатильности, «мысленно» полагая, что она регулярно выписывает непокрытые опционы.
Концепция совершенно иного рода, приемлемая для поиска оптимальной модели управления рисками колебания цен, ставок и курса, основывается на том, что действующая компания постоянно эмитирует «производственный опцион». Его цена исполнения определяется себестоимостью продукции, включая все издержки, связанные с продажами, а также налоговыми выплатами, необходимыми отчислениями во внутренние фонды и требуемым размером прибыли. Эта концепция позволяет принимать во внимание волатильность денежных потоков бизнеса, косвенно учитывая специфические риски, считающиеся трудно устранимыми, — такие как базисные, рыночные, политические и т.д. Ее использование обеспечивает ранжирование рынка механистическим путем с целью выяснения наиболее приемлемых методов управления риском в различных ценовых диапазонах.

Концепция управления риском волатильных стратегий позволяет по-новому взглянуть даже на процедуру валютной интервенции Центрального банка, которая согласно общеизвестному подходу ведет к расходованию средств и ослаблению баланса. Принципы ребалансировки позволяют выявить наличие альтернатив, способных снизить или даже полностью устранить потери, при традиционном подходе считающиеся неизбежными. Новый взгляд кардинально переворачивает представление о мире и действиях, предписываемых к выполнению Центральным банком, чтобы сохранить курс в границах, приемлемых для оптимального развития национальной экономики.