Коммерческая деятельность порождает разнообразные риски, многие из которых могут быть устранены, переданы или перераспределены через инструменты финансового рынка. Здесь мы обсудим возможности применения стратегий волатильности применительно к управлению ценовыми рисками. Для российского бизнеса наиболее актуальной проблемой является зависимость от уровня цен на внешних рынках, особенно если речь идет об импортерах и экспортерах. В таблице 10 — 3 представлены сведения, позволяющие оценить это влияние, поэтому сконцентрируемся на ценовых рисках из этой группы производителей.

Мы не преследуем цель исследования результатов хеджа в целом для какой-либо определенной компании, поэтому обратимся к рынку светлой сырой нефти, торгуемой на Нью — Йоркской торговой бирже (NYMEX: CL), из-за его высокой ликвидности и легкости получения данных для анализа

Таблица 10-3. Данные, показывающие изменчивость цен по некоторым товарным группам к исходу марта 2001 года в сравнении с ценой на этот момент времени

Наименование	Оцениваемый период	Ниже на	Выше на
Сырая нефть	с 1989 по март 2001 года	60%	45%
Натуральный газ	с 1990 по март 2001 года	80%	90%
Никель	с 1988 по март 2001 года	40%	200%
Алюминий	с 1987 по март 2001 года	35%	170%
Медь	с 1986 по март 2001 года	28%	107%
Цинк высокой очистки	с 1988 по март 2001 года	17%	97%
Золото	с 1989 по март 2001 года	4%	62%
Кофе	с 1990 по март 2001 года	25%	400%
Евро/ Доллар	с сентября 1999 по март 2001 года	13%	32%

Итак, 28 декабря 2001 г. нефть торгуется в районе 21 долл. за баррель. В ценовую область 18 — 23 она пришла в конце сентября, а перед этим целый год торговалась выше 25 (см. рис. 10 — 3). Катастрофическое и быстрое снижение цен подтолкнуло Совет директоров рассмотреть варианты хеджирования некоторых своих зарубежных поставок, запланированных на конец следующего, 2002 года, по которым потенциальные покупатели готовы заключить форвардное соглашение по цене 18 $/баррель, что приблизительно на 13% ниже текущей цены. Мотивы принятия решений просты: если хеджирование на условиях определения цены продажи на дату поставки приведет к лучшим результатам, чем форвардный контракт сегодня, то следует отдать предпочтению срочному рынку.

Оценивая равную вероятность движения цен как наверх — к 25 и даже к 28, так и вниз — к 15 и, может быть, к 12, становится понятно, что использование фьючерсов может потребовать средств, троекратно превышающих минимальную маржу, т.е. до 10— 12 долларов на каждый хеджируемый баррель. Для годовой поставки, при имеющемся предложении о заключении форварда по 18, это не имеет особенного смысла: инвестиционные проекты компании обеспечивают ей 30 — процентную прибыль, поэтому каждые 10 долларов инвестиций принесут 3 доллара. Они способны восполнить потери при сценарии подъема цен в будущем году на форвардной сделке, покрывающей риск при снижении цены. Очевидно, в данном варианте управления ценовым риском экспортер просто фиксирует текущую цену.

Но есть альтернатива: обратиться к рынку опционов. Декабрьские опционы, исполняемые в конце ноября, кажутся вполне подходящими для управления риском физических поставок осенью 2002 г. Зная, что покупка опциона пут «в деньгах» при наличии длинной позиции в базовом активе (а именно такова позиция экспортера относительно рынка) эквивалента длинному опциону колл «вне денег», можно рассмотреть возможность использования декабрь — 26 — пут (истекающего через 322 дня), чья премия составляет 5.88. В этом случае реальные затраты на хеджирование окажутся равными 30 центов на каждый баррель при снижения цен ( = 26 — 5.88 = 20.12 в сравнении с текущей 21.40), а при их подъеме остается возможность роста выручки от продаж. Безусловно, она окажется ниже, чем при отсутствии хеджирующей позиции, но вместе с тем также остается и непокрытым риск снижения объе-ма выручки вследствие снижения цен.

Теперь посмотрим на данный план выполнения хеджа с точки зрения стратегий волатильности. Можно обнаружить: представленный выше вариант характеризуется как полный хедж, в то время как дельта 322—дневного 26 —пут равна —0.695, поэтому стратегия дельта —нейтрального хеджирования требует на каждый баррель хеджируемой нефти иметь длинную позицию на 0.001438 в данном опционе пут. То есть для покрытия риска на один миллион баррелей (1000 контрактов) необходимо приобрести 1438 опционов пут с ценой исполнения 26.

Естественно, наибольший убыток резко возрастает по сравнению с предыдущим вариантом и достигает 2.867 доллара на баррель. Но в обмен мы получаем не просто защиту от ценового риска при снижении цен, а чрезвычайно спекулятивную позицию. Имея в своем распоря-жении опционы пут на 43.8% больше, чем требуется для устранения риска по основной наличной позиции, появляется возможность выполнять ребалансирующие сделки. Не имеет значения, какие активы при этом используются: наличные сделки, фьючерсы, форварды, опционы или свопционы, — важен конечный результат, который будет являться слагаемым совокупности действий фирмы в производстве (торговле) и в сфере финансовых операций, выполняемых в контексте управления риском.

Очевидно, чтобы достичь эффекта, не хуже чем в предыдущем варианте (с точки зрения затрат), требуется получить доход от ребалансирующих сделок, включая завершение хеджа, равный 2.57 доллара на баррель. Это дает оценку для минимально необходимого уровня прибыльности хеджирующего портфеля на уровне 30.4% (= 2.57/8.46, где 8.46 — сумма, инвестируемая в опционы пут). Зная возможности стратегий волатильности, это не так уж и много, и кроме того, возрастает уровень защищенности бизнеса при неблагоприятной ценовой конъюнктуре. Обратите внимание, требуемая норма доходности хеджирующего портфеля совпадает со ставкой прибыльности инвестиций компании в другие инвестиционные проекты (см. предположение выше).

Можно посмотреть на ситуацию с другой стороны: декабрь — 26 — пут стоит 5.88, в то время как премия опционов «у денег» (декабрьский фьючерс 21.16) декабрь —21.50 —пут равна 2.93, а декабрь — 21 — пут 2.68. Сравнение стоимости опционов показывает: затраты на покупку 26 — пут в два раза превышают 21.50 —пут, что позволяет рассмотреть вариант использования опционов «у денег» как альтернативную возможность создания хеджирующего портфеля с использованием тех же ресурсов, какие необходимы при хедже с 26 — пут. Рисунок 10 — 6 показывает профиль доходности портфеля, содержащего наличный актив и опционы «у денег» (322-дневный 21.50 —пут, дельта —0.462), приобретенных в соотношении 2:1, а также профиль доходности незащищенной от ценового риска позиции.

Хотя наблюдается рост максимального убытка, который в точке 21.50 к дате истечения опционов составляет 4.76 доллара на каждый хеджируемый баррель, возникает большая свобода в проведении ребалансирующих сделок в сравнении с предыдущим вариантом. Также наблюдаются положительные сдвиги в величине максимальной прибыли, которая может быть получена при росте или снижении цен. Кроме того, в распоряжении риск-менеджера оказывается большее количество опционов пут, позволяющих управлять хеджирующим портфелем в контексте управления риском стратегий волатильности. И снова не имеет значения, какими инструментами пользоваться при выполнении сделок, ребалансирующих портфель хеджа: финансовыми или наличными.

Следует подчеркнуть: включение в план управления хеджирующим портфелем наличных сделок, выполняемых через заключение контрактов на поставку по текущей цене, играет ту же самую роль, что и сделки с фьючерсами или синтетикой, преследующие цель ребалансировки в спекулятивной стратегии волатильности. Это позволяет предположить возможность управления риском значительно большего объема экспортируемой нефти, чем обусловлено первоначальной хеджирующей позицией в опционах. Превышение может оказаться очень большим, способным превзойти в несколько раз максимальный объем поставок, исходя из размера опционной позиции, если цена колеблется в течение всего срока жизни опционов вокруг их цены исполнения. Но если цена нефти отдалится от нее (цены исполнения) настолько далеко, что стратегия исчерпает свои возможности создавать дополнительную прибыль, то это превышение окажется незначительным. При этом минимальный объем продаж, чей ценовой риск устранен, ограничен плановой поставкой в конце года при росте цен, а в случае их снижения — двукратным объемом поставок (от первоначального плана). Например, если хедж вводится на поставку 1 млн. тонн сырой нефти (7.3 млн. баррелей), то рост цены к дате поставке не позволит увеличить объем хеджируемой нефти, в то время как снижение ведет к возможности выполнить поставку до 2 млн. тонн по цене исполнения опциона.

В завершение данного обсуждения следует обратить внимание еще на один важный аспект. В связи с наличием расхождений между ценой фьючерса и наличного рынка, можно было бы обратиться к здравому смыслу и рассматривать возможность использования опциона, который характеризуется «вне денег» для соответствующей фьючерсной серии, но являющийся «у денег» для наличного рынка. В нашем случае — это декабрь — 20.50 — пут, который стоит 2.45.

Какой из представленных вариантов выполнения программы управления ценовым риском поставки нефти на экспорт осенью 2002 г. (см. выше) может быть принят Советом директоров к исполнению, определить сейчас невозможно. Причина заключается в необходимости синхронизировать торговую деятельность с программой управления риском, обеспечив их полную интеграцию, в свою очередь имплантировав их в бизнес —процесс фирмы. Представляется, наиболее труден вопрос, связанный именно со встраиванием в основной бизнес процедур управления риском, осложняемый необходимостью учета рыночной конъюнктуры и оценки будущей тенденции.