Предлагаемый здесь пример реалистичен и взят из практики управления государственных задолженностей некоторых стран. Для удобства число нулей было сокращено, а также использованы другие наименования управленческих структур. Легко обнаружить, что описываемая ситуация может сложиться в любой коммерческой структуре, поэтому мы будем обсуждать вопрос, словно перед нами фирма. Она может заниматься производственной, торговой или даже банковской деятельностью — это не имеет значения, как мы увидим дальше.

Итак, у нас есть исходные данные: у фирмы существует обязательство по выплате долга иностранному кредитору в сумме 3.5 млн. долларов и 7.5 млн. евро в ноябре—декабре 2002 г. Казначейство в конце 2001 г. запросило 3.5 млн. долл. для формирования резервов с целью устранения операционного риска, потому что доходы формируются на основе доллара США. Как это обычно бывает, Совет директоров принял решение выделить на эти цели 2 млн. долларов.

Если здравый смысл и присутствует в этом решении, то ни в коей мере не учитывает все реально существующие возможности, иначе мы могли бы видеть дополнительные оговорки, определяющие использование денежных ресурсов. Трудно сказать, чем руководствовались специалисты Казначейства, запрашивая 3.5 млн. долл., — скорее всего они планировали пойти по пути заключения сделки своп либо инвестировать данные ресурсы в финансовые инструменты, обращающиеся на рынке спот и обеспечивающие денежные потоки, регулирующие валютный риск. Еще сложнее узнать, как они поступят с 2 млн. долл., выделенными на устранение риска, не имея всей полноты информации, поэтому попытаемся самостоятельно разработать схему управления валютообменным риском.

Курс евро к доллару в последние дни 2001 г. находился в области 0.88, что давало оценку величины выплат по долгу в размере 10.1 млн. долл. (3.5 + 6.6, где 6.6 = 7.5X0.88). Каждое изменение курса валютного обмена на 100 пунктов создает изменение стоимости долга на 0.7% (см. табл. 10—1). Мы не будем производить оценку риска, пользуясь для этого общепринятыми моделями, — вне контекста действующего бизнеса это не имеет смысла, так как не позволит сравнить риск, создаваемый изменчивостью курса обмена валюты, с другими рисками фирмы. В данных обстоятельствах корректней будет отталкиваться от оценки эффективности использования капитала.

Мы уже узнали, что Совет директоров выделил 2 млн. долл. для создания резервов, хотя Казначейство запрашивало 3.5 млн. Тем самым Совет директоров «мысленно» сэкономил для компании как минимум 1.5 млн. долл., которые при ставке доходности компании в 16% годовых создаст 240 тыс. прибыли. В России, где требуемая норма доходности бизнеса обычно выше, эта сумма должна была бы обеспечить почти 500 тыс. долл. прибыли. С другой стороны, если мы обнаружим возможность составления такой схемы покрытия риска, при которой нам не потребуется 2 млн. долл., то можно будет присовокупить прибыль, полученную от высвободившегося капитала.

Таблица 10-1. Стоимость долга (в тыс.) в зависимости от текущего курса обмена евро/доллар

 

 

 

Курс	Изменение	Долг в долл.	Долг в евро	Евро-долг в долл.	Общий долг в долл.	Измеиеиие величины долга
						в тыс. долл.	в процентах
1.00	13.6%	3,500	7,500	7,500	11,000	900	8.9%
0.98	11.4%	3,500	7,500	7,350	10,850	750	7.4%
0.96	9.1%	3,500	7,500	7,200	10,700	600	5.9%
0.94	6.8%	3,500	7,500	7,050	10,550	450	4.5%
0.92	4.5%	3,500	7,500	6,900	10,400	300	3.0%
0.90	2.3%	3,500	7,500	6,750	10,250	150	1.5%
0.89	1.1%	3,500	7,500	6,675	10,175	75	0.7%
0.88	0.0%	3,500	7,500	6,600	10,100	0	0.0%
0.87	-1.1%	3,500	7,500	6,525	10,025	-75	-0.7%
0.85	-3.4%	3,500	7,500	6,375	9,875	-225	-2.2%

Теперь настало время обратиться к элементарным биржевым инструментам. Даже если мы воспользуемся внебиржевым рынком или используем другие инструменты, анализ применения биржевых опционов даст нам показатели, которые можно использовать в качестве тестовых параметров для других альтернатив. Интересующая нас компонента риска составляет 7.5 млн. евро, что в терминах срочного рынка на Чикагской торговой бирже (СМЕ) выражается в 60-ти фьючерсных контрактах (1 контракт торгуется на 125 тыс. евро). Таким образом, можно рассматривать покупку 60 фьючерсов или 60 опционов колл, которые обеспечат покрытие риска, возникающего в результате роста цен.

Фьючерсы — хороший инструмент, но для позиции, рассчитанной на год, они могут потребовать очень больших затрат: каждые 100 пунктов изменения курса не в нашу сторону будут создавать потребность в 1250 долларов дополнительной маржи, что для 60 контрактов составляет $75,000. Если есть полная уверенность, что курс не упадет более чем на 500 пунктов, то следует резервировать дополнительно к первоначальной марже (приблизительно 150 тыс. долл.) почти 400 тыс. долл. Иные предположения относительно рынка будут создавать нужду в больших резервах. Так как опционы лишены потребности в дополнительных ресурсах, то в данном случае, когда мы выясняем лимит бюджета на управление риском, они более практичны. Итак, обратимся к декабрьской серии, истекающей 7 декабря 2002 г., чтобы выяснить ценовые значения, которые помогут составить таблицу, обеспечивающую нам понимание результатов хеджирования опционами валютообменного риска (см. табл. 10 — 2).

Таблица 10-2.   Результаты управления валютным риском с помощью опционов (тыс. долл.)

Опцион	Стоимость опциона	Затраты на хедж	Исполнение	Общий долг	Изменение долга	Реальные издержки	Затраты к активам
95—колл	1.813	108.75	7,125.0	10,625.0	+525.0	633.75	1.65%
90-колл	3.650	219.00	6,750.0	10,250.0	+150.0	369.00	3.32%
88—колл	4.750	285.00	6,600.0	10,100.0	0	285.00	4.32%
85—колл	6.625	397.50	6,375.0	9,875.0	-225.0	172.50	6.02%
81.50-колл	9,438	566.25	6,112.5	9,612.5	-487.5	78.75	8.58%
80—колл	10.875	652.50	6,000.0	9,500.0	-600.0	52.50	9.89%

Колонка «Исполнение» показывает количество долларов, требуемых для исполнения опционов (позиции можно закрыть до даты истечения либо исполнить, так как контракты по евро— «поставочные»). Предпоследняя колонка «Реальные издержки» демонстрирует суммарные потери, возникшие в результате хеджирования («Затраты на хедж») и колебаний размера долга («Изменение долга»). Колонка «Затраты к активам» является справочной и показывает отношение суммы, истраченной на хеджирование, к размеру активов, подвергаемых хеджу (6,600,000 долл. по курсу, существующему в момент принятия решения).

Рассмотрение таблицы показывает практичность использования опционов «глубоко в деньгах», но это требует значительных ресурсов, которые могут показаться Совету директоров слишком большими. Другое соображение может основываться на знании технологий управления стратегиями волатильности. Мы видим: вместо 60 контрактов 88 — колл можно приобрести 138 контрактов, истратив сумму, требующуюся для покупки 60 контрактов 80 — колл. В случае принятия в качестве тестового варианта 81.50 —колл (при их отсутствии на рынке можно использовать набор опционов разных цен исполнения), легко обнаружить, что затраты эквивалентны при покупке 60 контрактов 81.50 — колл и 120 контрактов 88 —колл.

Третье соображение лежит в плоскости оценки действительного влияния курса обмена на величину поступлений в долларах. Если аналитики компании считают: пока курс обмена остается ниже 0.90, нет причины для волнений, — то они будут склонны рекомендовать использовать 90 — колл. Так как в этом случае ориентир смещается в пользу не совсем выгодных вариантов, если оценить эффективность использования ресурсов в контексте финансовой политики фирмы, то бюджет, выделяемый на программу управления риском, будет строиться, скорее всего, на основе корпоративных правил определения лимитов. Если принять к сведению стоимость хеджа, применяющего 88 — колл, то бюджет может составить 285 тыс. долл., позволяющих приобрести 78 контрактов 90 —колл.

Как видим, число имеющихся альтернатив достаточно обширно, и без учета рисков компании, имеющих отношение к формированию прибыли, сделать выбор практически невозможно. Но своей цели — выяснить применимость механизмов управления стратегиями волатильности — мы сумеем достичь, просмотрев два представленных выше варианта. Рисунок 10—1 иллюстрирует поведение хеджирующего портфеля, состоящего из 74 длинных 90 — колл и 6 коротких декабрьских фьючерсов, проданных по 87.65 в сравнении с хеджирующими позициями, одна — из 60 длинных 88 — колл, а вторая — 90 — колл. Использование 74 контрактов вместо 78, число которых было указано выше, продиктовано необходимостью корректировки, так как фьючерс торгуется ниже рынка спот (бэквардейшн).

Из-за возникшего превышения числа длинных опционов колл в сравнении с более консервативным хеджем, предусматривающим 60 опционных контрактов, у нас появляется возможность использования этого избытка (14 контрактов). Если рассмотреть созданную стратегию в контексте решения задачи не допустить потерь при росте курса свыше 90, то обнаружим, что 14 длинных опционов могут стать основой для стратегии покупки волатильности с управлением ее риска через ребалансировку. Приведение к дельта — нейтральному состоянию в данном случае требует ввода 6 коротких фьючерсов, которые нейтрализуют длинную опционную компоненту из 14 опционов колл.

Если удастся «отработать» с прибылью премию за 14 опционов, которая хотя бы в какой-то степени покроет затраты на другие 60 опционов, можно констатировать выгодность данной альтернативы. Но ситуация может рассматриваться и с другой точки зрения: если бюджет предопределен заранее, то любое улучшение результатов ведет к повышению эффективности, вне зависимости от состава хеджирующего портфеля, особенно когда речь идет о сравнении итогов при одинаковой сумме инвестиций. Посвятив изрядное время изучению применения концепций ребалансировки, нам известно: улучшение результатов обязательно произойдет в сравнении с консервативным удержанием позиций в одиночных опционах. Исключение составляют случаи, когда лимит жестко привязан к стоимости опционов «у денег» и не принимается во внимание реальная стоимость хеджирования, как мы видели, отнюдь не эквивалентная сумме средств, инвестируемой в программу управления рисками.

При ориентации на «эффективный» хеджирующий портфель, состоящий из 60 контрактов 81.50 —колл, мы получим более ярко выраженное поведение его альтернативы: 115 длинных 88 — колл и 27 коротких декабрьских фьючерсов по 87.65. Рисунок 10 — 2 позволяет увидеть профили доходности двух портфелей, для создания которых потребовались инвестиции одинакового размера. Хотя мы видим сдвиг точки максимальных убытков в каждом варианте, это не должно смущать, потому что реальная стоимость хеджирующего портфеля, где применяется динамическое управление, окажется меньше (иллюстрируется соответствующим профилем доходности). Скажем, пока писались данные строки, прошло два месяца, и за это время динамическая ребалансировка обеспечила бы не менее 35 тыс. долл. прибыли, а с учетом принятия во внимание рыночных обстоятельств — можно было ожидать 50 тыс. долл. в случае квалифицированного менеджмента. Если предположить те же темпы отдачи от программы рехеджирования, реально рассчитывать получить от нее за год от 200 до 300 тыс. долл. Конечно, эти цифры не являются выверенными, но имеющаяся практика использования стратегий волатильности указывает на достаточно высокую прибыльность покупки волатильности, во всяком случае, в период 2000-2001 гг.

Очевидно, ответ на вопрос, можно ли признать выбранную в качестве теста хеджирующую позицию «эффективной», даст сравнение убытков в реальном бизнесе и стоимости хеджа при известных параметрах волатильности. Причем не только в ракурсе рыночной конъюнктуры, но и оценки изменчивости размера доходности бизнеса в зависимости от различных факторов влияния. Как мы видим, основная проблема — выяснить состав портфеля, принимаемого в качестве ориентира («эффективного»), а также бюджет, необходимый для его формирования.

Тем не менее, уже сейчас, имея в своем распоряжении исходные данные, свидетельствующие о планах Казначейства использовать для покрытия риска 3.5 млн. долл. и выделенных Советом директоров на эти нужды 2 млн. долл., можно заключить: любой вариант хеджа с использованием опционов представляется перспективной идеей. Причина такого вывода: сэкономленные ресурсы можно инвестировать в любой проект действующего бизнеса, отдача от которого покроет издержки на выполнение программы управления риском. Обратившись к таблице 10 — 5, мы поймем, что минимально необходимая ставка доходности составляет 15% годовых. При этом включение элементов управления риском стратегий волатильности, приемлемых в контексте управленческих решений и целевых задач, позволяет повысить эффективность риск-менеджмента.